A cura della Strategy Unit di Pictet AM
Asset allocation: mercati azionari favoriti dalla robusta crescita economica
I mercati azionari dovrebbero guadagnare ancora terreno grazie al continuo vigore dell’economia mondiale e alle condizioni monetarie favorevoli. Inoltre, con il centrista Emmanuel Macron in corsa per la vittoria alle presidenziali francesi, le borse dovrebbero beneficiare anche di un clima politico più stabile.
Confermiamo pertanto il sovrappeso dei titoli azionari. Abbiamo invece ridotto il peso delle obbligazioni dalla neutralità al sottopeso. I rendimenti obbligazionari sono crollati in quanto si sono ridimensionate le attese di inasprimento della politica monetaria. Tuttavia, la recente inversione del trend lascia presagire nuove pressioni sui bond.
Le buone condizioni del mercato del lavoro e un’inflazione più vicina all’obiettivo a lungo termine della Federal Reserve preludono a un ulteriore aumento del costo del denaro nel corso dell’anno. Il ritmo del rialzo dei tassi resta tuttavia incerto, in quanto le autorità potrebbero decidere di inasprire la politica monetaria riducendo le dimensioni del bilancio. In tal caso, la banca centrale potrebbe congegnare un inasprimento equivalente a uno o due rialzi dei tassi di interesse.
Comunque procederà la Fed, il previsto aumento della spesa fiscale americana dovrebbe attenuare l’effetto dell’inasprimento monetario sull’economia.
Nell’eurozona la crescita economica dovrebbe restare al di sopra del potenziale, all’1,5% quest’anno, grazie alla domanda interna, alla ripresa degli investimenti pubblici e al miglioramento delle esportazioni. Escludendo una vittoria a sorpresa della candidata di estrema destra Marine Le Pen al secondo turno delle presidenziali francesi, il 7 maggio, la Banca Centrale Europea probabilmente procederà con cautela al progressivo ritiro degli stimoli monetari.
A nostro parere l’istituto revocherà l’orientamento accomodante alle prossime due riunioni, cominciando a ridurre gli acquisti di bond nel 2018.
In Giappone l’attività economica si conferma robusta grazie alla ripresa dell’export e della produzione manifatturiera, nonché all’accelerazione dei consumi privati e degli investimenti aziendali.
L’aumento della domanda estera sostiene anche le economie emergenti, in particolare la Cina, dove la produzione industriale cresce attualmente a un tasso annualizzato del 7,6%, il più alto da dicembre 2014. In tale contesto, la seconda economia mondiale può, a nostro parere, far fronte a condizioni monetarie meno accomodanti nel quadro delle misure della banca centrale volte a garantire la stabilità finanziaria.
I nostri indicatori di liquidità sono neutrali per le asset class più rischiose. Gli ingenti stimoli monetari forniti dalle banche centrali di Stati Uniti, eurozona e Giappone nel primo trimestre hanno ampiamente compensato le condizioni più restrittive in Cina, dove la liquidità della banca centrale si sta contraendo di oltre il 10% su base annualizzata e destagionalizzata. Nella seconda metà dell’anno le condizioni di liquidità globali dovrebbero essere meno favorevoli in quanto la Fed alzerà i tassi e la BCE si preparerà a ridurre gli acquisiti di bond.
Secondo i nostri parametri di valutazione i titoli azionari statunitensi sono ancora onerosi rispetto agli omologhi delle altre regioni. Stando ai nostri indicatori di valutazione compositi, le borse di Europa e Giappone si attestano ai minimi ventennali rispetto al mercato USA. Inoltre, da inizio anno gli analisti hanno alzato le stime di crescita degli utili del 2017 a oltre il 13% per l’Europa e ridotto al 10,3% le proiezioni per le società a stelle e strisce. A livello globale, industria e beni di prima necessità sono ancora i settori più cari, le telecomunicazioni il più conveniente. Nell’insieme le piazze azionarie appaiono più interessanti di quelle obbligazionarie, dato che quasi USD10.000 miliardi di titoli fixed income rendono meno di zero.
Gli indicatori tecnici sono tuttora positivi per le azioni, malgrado i segnali d’allarme stagionali – maggio è tradizionalmente un mese negativo per le borse. Dal punto di vista dei flussi, il ritmo di sottoscrizione di fondi obbligazionari ha accelerato a 119 miliardi di dollari da gennaio e anche la raccolta dei fondi azionari si conferma robusta a 107 miliardi, che secondo EPFR rappresentano l’inizio d’anno più brillante dalla crisi finanziaria in termini assoluti.
Regioni e settori: Europa interessante, a differenza degli USA
La crescente probabilità di vittoria del candidato pro-euro Macron alle presidenziali francesi ha tolto un peso dalle borse europee, confermando la validità del nostro assetto sovrappesato sull’asset class.
In un clima politico meno incerto, possiamo finalmente concentrarci sulla relativa convenienza dei listini europei e sul miglioramento delle prospettive di utile delle aziende nel contesto della ripresa economica della regione. La crescita in Europa resta resiliente grazie a vari fattori: la più efficace trasmissione degli stimoli monetari della BCE alle economie nazionali, le migliori condizioni esterne e i modesti progressi del mercato del lavoro. Il nostro indicatore anticipatore dell’eurozona è in territorio positivo da nove mesi consecutivi.
C’è grande ottimismo anche sulle prospettive delle imprese europee, come testimoniano i flussi record di capitali esteri (345 miliardi) nella regione registrati nel primo trimestre sotto forma di fusioni e acquisizioni. Nella nostra esperienza, tali flussi preludono spesso a una riallocazione dei capitali sul mercato azionario da parte di fondi pensione e altri investitori istituzionali.
Tutto ciò avviene proprio quando i titoli azionari europei godono di un notevole vantaggio di valutazione rispetto a quelli statunitensi (si veda la sezione Asset allocation).
Guardiamo con favore anche al mercato azionario nipponico, su cui manteniamo una posizione di massimo sovrappeso, non solo a fronte di un giudizio positivo sulle prospettive economiche del Giappone e di valutazioni più allettanti rispetto a quelle di tutte le altre piazze avanzate, ma anche alla luce del supporto della Bank of Japan. Gli acquisti di ETF locali effettuati dall’istituto hanno raggiunto circa JPY7.500 miliardi annui contro l’obiettivo ufficiale di JPY6.000 miliardi.
Per il resto, ribadiamo la nostra opinione positiva su piazze azionarie emergenti e Pacifico escluso Giappone. Tale orientamento è giustificato in parte dal vigore dell’economia cinese, laddove gli stimoli fiscali interni contribuiscono a mitigare gli effetti del recente inasprimento monetario. L’asset class è inoltre sostenuta dall’accelerazione congiunturale e dalla moderata inflazione che caratterizzano gli altri paesi emergenti.
Nello stesso tempo manteniamo il massimo sottopeso sull’azionario americano. In base ad alcuni parametri le valutazioni sono prossime ai livelli più elevati di sempre. Ad esempio, il nostro modello prezzo-utili a 12 mesi mostra che i titoli USA scambiano attualmente a due deviazioni standard al di sopra del fair value, come a fine 1999, poco prima che scoppiasse la bolla tecnologica. Anche il rapporto prezzo-fatturato mediano, di 2,6 volte, è al massimo storico.
Prezzi così alti sono tanto più preoccupanti in quanto gli analisti stanno rivedendo al ribasso le previsioni di crescita degli utili 2017 delle società statunitensi. E i dati economici continuano a evidenziare un ritardo rispetto ad alcuni indicatori basati sui sondaggi. Sottolineiamo in particolare i segnali di stress sul fronte dei consumi; nel settore auto, ad esempio, cominciano ad accumularsi i crediti inesigibili e la domanda di veicoli è in calo. Di qui, la nostra decisione di sottopesare i beni voluttuari, un’area dominata dalle aziende americane.
Nonostante tutto, dalla pubblicazione dei bilanci negli USA emerge un quadro incoraggiante e gli indicatori economici basati sui sondaggi restano su livelli elevati. Inoltre, circa metà del premio di valutazione dell’azionario USA è dovuto alla composizione settoriale – gli Stati Uniti hanno quasi il monopolio di alcune delle aree più brillanti del mercato, come i social media.
Fixed income: titoli high yield in euro non abbastanza redditizi
Per gli investitori disposti ad assumersi maggiori rischi in cambio di rendimenti più alti, oggi il mercato del credito è molto meno interessante.
Si tratta essenzialmente di una questione di valutazione. Dato l’ormai esiguo spread fra debito non investment grade e titoli di Stato, le obbligazioni corporate sono vulnerabili all’eventualità di variazioni dei tassi di interesse a fronte di un’accelerazione congiunturale. D’altro canto, nel caso di un’espansione economica deludente, i premi attuali offrono un magro compenso per il conseguente aumento del rischio di default.
Dopo il rally seguito alle elezioni francesi, le valutazioni del debito high yield europeo non sono affatto allettanti. Fra tutte le asset class da noi monitorate, questa è la più onerosa in termini storici: i prezzi correnti sono i più alti da decenni. Il differenziale di rendimento rispetto ai Bund si è ridotto ad appena 330 punti base – quasi la metà dello spread di inizio
2016 (si veda il grafico). Siamo quindi convinti che i rischi superino i potenziali benefici e tagliamo l’esposizione al debito high yield europeo dalla neutralità al sottopeso.
Inoltre, dato che a livello globale molte banche centrali stanno alzando i tassi o riducendo le misure di stimolo, siamo prudenti verso gran parte degli strumenti fixed income. Continuiamo pertanto a sottopesare il debito investment grade europeo e i titoli di Stato di eurozona, Svizzera, Regno Unito e Giappone; abbiamo inoltre un assetto neutrale sulla maggioranza degli altri mercati obbligazionari.
L’universo fixed income è però variegato e, anche se le prospettive dell’asset class nel suo insieme non sono molto incoraggianti, le opportunità non mancano. Al momento ne vediamo tre.
Primo, continuiamo a vedere nei Treasury USA uno strumento di copertura contro i rischi geopolitici o un eventuale rallentamento della crescita.
Secondo, le obbligazioni investment grade USA dovrebbero beneficiare della stabilità degli utili aziendali. Vale anche la pena di notare che l’asset class è molto più conveniente rispetto alla sua omologa europea.
Terzo, vediamo del potenziale nei mercati emergenti in valuta locale. Per quanto non più così a basso costo come qualche mese fa, questo segmento presenta le valutazioni più appetibili del settore fixed income. Il contesto economico positivo dovrebbe svolgere un ruolo favorevole e il probabile calo del dollaro punta a un apprezzamento delle valute di molti paesi emergenti, che darebbe impulso ai rendimenti complessivi.
Sul mercato dei cambi il biglietto verde dovrebbe indebolirsi rispetto alla maggior parte delle altre divise, poiché secondo i nostri modelli è ancora su livelli molto alti. Per di più, il posizionamento degli investitori, prevalentemente sovrappesato, è squilibrato. È quindi prevedibile una correzione.
Il quadro globale: rialzo del mercato azionario
In aprile le borse hanno preso il volo e l’indice MSCI All-Country World ha raggiunto livelli record, anche grazie ai buoni risultati annunciati dalle aziende (si veda il grafico). Stando ai dati Thomson Reuters, a metà del periodo di pubblicazione dei bilanci del primo trimestre, il 75% delle società dell’S&P 500 ha riportato utili superiori alle stime degli analisti, compresi giganti della tecnologia come Amazon e Alphabet e grandi istituti finanziari come Bank of America e Morgan Stanley.
L’azionario USA ha guadagnato oltre l’1% nel corso del mese. Contemporaneamente le borse europee sono salite del doppio in valuta locale, grazie alle buone notizie annunciate dalle aziende e alla vittoria di Macron al primo turno delle presidenziali francesi.
Il rialzo riguarda quasi tutti i settori, a eccezione dell’energia, che risentito del calo del 3,8% del prezzo del petrolio. La ripresa della produzione in due importanti giacimenti in Libia ha suscitato il timore di un’offerta eccessiva in un mercato già gonfio.
In ambito fixed income, in aprile hanno brillato i mercati emergenti, dove sia le obbligazioni governative che il debito corporate hanno guadagnato circa l’1% in dollari. Gli ottimi dati, fra cui la continua accelerazione delle esportazioni dei mercati emergenti e la crescita leggermente superiore alle attese in Cina, ha sostenuto il sentiment.
Anche le obbligazioni high yield statunitensi ed europee sono andate bene, in quanto i solidi dati di bilancio hanno rassicurato gli investitori circa lo stato di salute delle aziende. Per contro, i titoli di Stato dei mercati avanzati hanno offerto guadagni relativamente modesti.
Il dollaro è sceso leggermente rispetto alle principali valute, accumulando così una perdita ponderata per l’interscambio del 2,6% da inizio anno. Tale debolezza si deve in parte al quadro politico esterno. L’euro ha quasi raggiunto un massimo semestrale dopo il primo turno delle presidenziali francesi, la sterlina ha guadagnato terreno nella speranza che le elezioni anticipate rafforzino la posizione del governo inglese nei negoziati sulla Brexit e la lira turca è rimbalzata in seguito alla vittoria referendaria del Presidente Tayyip Erdogan che nell’immediato dovrebbe dare stabilità al paese.