A cura di Bryan Whalen, Group Managing Director, US Fixed Income, TCW
Il rally dei mercati azionari americani e il rally dell’High Yield hanno riflesso più che altro una speranza verso ciò che Trump e l’Amministrazione Repubblicana potrebbero implementare, ma bisogna guardare alla realtà, al rapporto debito/Pil, ai tagli alle tasse che non sono stati sostanziali e alla quantità di tempo che servirà perché gli investimenti in infrastrutture funzionino e siano fatti in un modo produttivo.
Crediamo che il mercato del credito e azionario, sia stato un po’ troppo precipitoso e ora rischi di ritracciare, una volta che la realtà inizierà a manifestarsi. In questo nuovo scenario, il rapporto rischio/rendimento è cambiato solo lievemente perché i fondamentali non sono cambiati. Dopo le elezioni presidenziali USA, il premio, al di fuori del mercato dei Treasury, si è solo compresso ulteriormente. Ora gli investitori vengono premiati di meno, per assumersi gli stessi rischi che si prendevano prima del voto. A livello globale, c’è ancora troppo debito e non abbastanza crescita e sussistono problematiche a livello di liquidità.
La liquidità
Giudicare se la liquidità è migliorata solo guardando all’ammontare del volume di bond in circolazione e all’ammontare scambiato al giorno dà agli investitori un falso senso di sicurezza, una falsa impressione della liquidità. Si valuta la liquidità solo quando se ne ha bisogno. E se ne ha bisogno quando si verifica un evento di develeraging o quando sul mercato c’è un alto livello di volatilità. Ad esempio, prima di eventi come il taper tantrum di giugno 2013 o l’inizio (gennaio/febbraio) 2016, si aveva l’impressione – sbagliata – che i volumi delle transazioni fossero molto elevati. Una volta che questi eventi sono passati, la liquidità è evaporata immediatamente. La nostra preoccupazione è che questi alti volumi di bond siano appoggiati su fondamenta fragili, a causa del Dodd Frank e delle regole di Basilea molto stringenti. Questo mondo “Dodd Frank” non si è ancora imbattuto in un evento che richieda una riduzione della leva finanziaria. Crediamo che l’illiquidità possa davvero gonfiare i prezzi al ribasso quando arriveremo a questo periodo di volatilità.
La Federal Reserve
Nei suoi piani, la Fed ha proiettato 3 rialzi dei tassi per quest’anno, 3 per l’anno prossimo e ancora 2 a seguire. Il mercato, però, ne stima solo 1,5 quest’anno, 1,5 l’anno prossimo e forse un altro quello successivo. In questo contesto, dunque, il mercato non anticipa ancora un incremento dei tassi aggressivo tanto quanto nei piani della Fed. L’altra parte della medaglia è la composizione del Fomc, che negli ultimi 10 anni è stata molto dovish, cioè su posizioni “da colomba”. Ora ci sono 3 sedie vuote. Trump può nominare 3 membri più “falco”. Ciò cambierebbe la formazione del board. Inoltre, a febbraio dell’anno prossimo termina il mandato di Yellen e a giugno termina quello del vicepresidente, William Dudley. Potremmo avere cinque persone diverse del board in meno di un anno e ciò può cambiare veramente la filosofia monetaria negli Stati Uniti. Non è una certezza, ma credo che il mercato non stia attribuendo abbastanza probabilità a questo rischio.
Come costruire un portafoglio obbligazionario
Storicamente ci troviamo nella parte finale del ciclo del credito. Le aree da guardare con maggiore interesse in questa fase sono soprattutto i mercati corporate bond, High Yield inclusi, e gli Emergenti. L’obiettivo è duplice: da un lato, essere difensivi e dall’altro, cercare di ottenere un rendimento. La fase attuale è complicata, anche perché la fine del ciclo potrebbe durare più a lungo del previsto. Per questo bisogna cercare di allocare parte degli asset in obbligazioni ad alta qualità, che rendano più dei Treasury, ma che allo stesso tempo subiscano lo stesso tipo di declino dei prezzi che interessa i bond societari, nell’eventualità di un evento di deleveraging. Infine, è importante mantenere la liquidità, anzitutto per minimizzare il rischio al ribasso e assicurarsi che il portafoglio faccia meglio del benchmark e di altri portafogli equivalenti. Inoltre, mantenere la liquidità serve per andare a comprare le opportunità sul mercato, nel bel mezzo della volatilità, e catturarne i rialzi.