A cura di Brad Tank, Chief Investment Officer – Fixed Income, Neuberger Berman
Ho dedicato parte della scorsa settimana a pensare ai “grandi” che hanno lasciato il segno nello sport e negli investimenti. Uno di loro è stato Wayne Gretzky, considerato da molti come il miglior giocatore di hockey di tutti i tempi. Così, quando la scorsa settimana la giovane squadra degli Edmonton Oilers ha deluso le aspettative nella corsa ai playoff contro gli Anaheim Ducks, è stato emozionante vedere Gretzky acclamare la sua vecchia squadra dagli spalti.
A quanto si dice, Gretzky va spesso negli spogliatoi degli Oilers per condividere la propria saggezza ed esperienza con i giocatori più giovani. È stato il cuore pulsante di una delle principali dinastie di hockey di tutti i tempi, gli Oilers degli anni Ottanta, vincendo cinque volte la Stanley Cup. La sua più famosa citazione è pertinente anche quando si parla di investimenti: “Pattino verso dove si troverà il dischetto, non verso dove è stato”.
Gli investitori devono andare oltre il tentativo di comprendere le dinamiche che hanno dato luogo alla situazione attuale e tentare di comprendere come sarà domani, il giorno seguente e quello successivo ancora. Come disse una volta Bob Dylan, un altro grande: “Non vi serve un meteorologo per sapere in che direzione soffia il vento”. La ricerca e i report finanziari più diffusi spiegano molto bene le cause che hanno portato alla situazione attuale, ma troppo spesso forniscono poche indicazioni sul futuro.
Woodstock. Per raccogliere alcune informazioni e pillole di saggezza, negli ultimi anni gli investitori prestano particolare attenzione alla relazione annuale e all’assemblea degli azionisti di Berkshire Hathaway, ribattezzata “la Woodstock del capitalismo”. Trenta anni fa queste riunioni erano di dimensioni modeste, non avevano grande importanza, ma oggi vengono frequentate da migliaia di investitori e sono accompagnate da un’ampia reportistica e copertura mediatica in diretta. La scorsa settimana Warren Buffett, nella sua abituale forma smagliante, ha dispensato brevi opinioni e osservazioni, dando luogo a numerosi commenti e analisi.
Io sono un appassionato della “Buffettology” da molto tempo prima che diventasse di moda. Nel 1983 ero un giovane venditore di obbligazioni di Salomon Brothers. Un giorno il responsabile del desk azionario, John Freund (un altro grande), mi chiese se avessi voluto aiutarlo con uno dei suoi clienti più importanti. Risposi di sì, sebbene all’epoca non fossi particolarmente qualificato e ancora sospetto che mi contattò solo perché ero l’unico venditore di obbligazioni che si trovava nel desk azionario dopo la chiusura dei mercati. Il cliente era Warren Buffett. Ho avuto il privilegio di lavorare con lui sul mercato obbligazionario per i sette anni successivi, che si sono dimostrati molto formativi.
Quando la scorsa settimana a Buffett venne chiesto come vorrebbe essere ricordato, rispose: non necessariamente come un ottimo investitore, ma piuttosto come un ottimo insegnante. Da tempo molti operatori sono giunti alla conclusione che lui è un ottimo insegnante e proprio per questo motivo i suoi scritti e le sue interviste riscuotono così tanta attenzione. La scorsa settimana, l’affermazione che ha stimolato il maggior interesse è stata quella in cui ha dichiarato la sua netta preferenza per le azioni rispetto alle obbligazioni: “Mi lascia molto preplesso chi acquista un’obbligazione trentennale”. In un mondo di bassi rendimenti, posso comprendere perché Warren Buffett si sia posto questo dubbio e farò del mio meglio per fornirvi una risposta.
Uno degli altri concetti molto interessanti espressi da Buffett la scorsa settimana è stata l’osservazione sul fatto che per gestire alcune delle maggiori società statunitensi non è più richiesto avere molto capitale. Ovviamente si parla da qualche tempo di società “capital-light”, ma negli ultimi anni questa tipologia di imprese è arrivata a dominare il quadro economico e quando Warren Buffett ne parla, il suo pubblico si concentra e prende appunti. A titolo di esempio ha citato Alphabet, Apple, Facebook, Amazon e Microsoft, tutte società con una capitalizzazione di mercato superiore a quella di Berkshire Hathaway, ma con un’intensità di capitale nettamente inferiore. Dal punto di vista di Buffett sono società ideali perché la loro gestione richiede poco capitale, se non nullo. Ma l’aspetto di cui non ha parlato è l’effetto che queste grandi società in rapida crescita stanno avendo sui mercati dei capitali nel complesso.
Seguite il denaro. Una delle implicazioni è che queste fantastiche macchine di creazione della ricchezza generano utili e reddito senza l’esigenza di reinvestire somme importanti nella propria attività. Tuttavia i soldi devono essere allocati in qualche modo. Apple, ad esempio, è seduta su un gruzzolo di liquidità di oltre 250 miliardi di dollari, di cui investe una buona parte nel reddito fisso. Attualmente Microsoft paga ottimi dividendi e costituisce una colonna portante di molti portafogli azionari a stacco dei dividendi i quali, ovviamente, devono essere reinvestiti.
Ora confrontate questo fenomeno in crescita con la continua sfida che hanno dovuto affrontare i mercati finanziari negli ultimi 20 anni: le economie che sono cresciute più in fretta nel mondo hanno distribuito livelli di utili e reddito superiori alla capacità di assorbimento dei loro mercati. Questa è la causa del consistente flusso di capitali da Cina, Brasile e India verso i mercati sviluppati.
A partire dalla crisi finanziaria, l’80% della crescita del mondo è stata realizzata dai paesi in via di sviluppo. Infatti gran parte della domanda che ha spinto i tassi globali ai livelli minimi e gli spread del credito a valori abbastanza contenuti dipende da questo flusso di capitali che si sposta dai paesi emergenti alle grandi economie, liquide e più evolute, del mondo sviluppato. Aggiungetevi i commenti di Buffett sulle società statunitensi che generano notevoli utili senza doverli reinvestire e inizierete a capire perché i bassi rendimenti, i contenuti spread del credito e gli elevati multipli di mercato potrebbero persistere per un po’ di tempo.
Per concludere, la risposta alla domanda di Warren Buffett sul motivo per cui gli investitori acquistano obbligazioni trentennali con un rendimento del 3% è abbastanza semplice a nostro avviso. Il mondo è pieno di investitori che non sono in grado di sostenere la volatilità a breve-medio termine di un portafoglio che contiene solo titoli azionari e strumenti analoghi. Il punto è che un Treasury trentennale potrebbe non dimostrarsi un investimento eccezionale in quanto tale, ma essere un notevole elemento di diversificazione di un portafoglio che contiene una quota elevata di attività rischiose.
Nel mondo a bassa inflazione in cui viviamo da 20 anni, i Treasury a lunga scadenza sono sempre stati correlati negativamente con le attività più rischiose, se misurati su un orizzonte di medio termine. Anche se comprendo perché Warren Buffett e altri possano nutrire dubbi sull’obbligazioni trentennali, a lungo termine ritengo che i bond di alta qualità rimangano un prezioso elemento di diversificazione rispetto agli asset più rischiosi.