Riccioli d’oro e i tre orsi (o i tre tori)

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 28 Giugno 2017 | 10:00

A cura di Erik Knutzen, Chief Investment Officer Multi-Asset Class Neuberger Berman

Nella fiaba di Riccioli d’oro, la ragazzina ha fortuna soltanto al terzo tentativo, quando arriva alla ciotola che contiene una zuppa né troppo calda, né troppo fredda, ma che “va bene”. Tuttavia, quando i tre orsi si accingono a ritornare dalla foresta, il lettore inizia a tremare.

Dopo aver assaporato le bollenti attese reflazionistiche del cosiddetto “Trump trade” a inizio anno, anche i mercati si sono accontentati della tiepida ma familiare zuppa fatta di bassa crescita, bassa inflazione, bassi tassi di interesse e bassi rendimenti attesi.

Nella foresta si celano sicuramente alcuni orsi che, pur pronti ribaltare la tavola, potrebbero tenersi alla larga. Al contempo, gli investitori non devono perdere di vista i tori che, allo stesso modo, potrebbero mettere sottosopra lo scenario di Riccioli d’oro.

I tre orsi: dati deludenti, politiche errate, shock geopolitici

Durante il dibattito preliminare in vista dell’imminente Asset Allocation Committee Outlook, è emerso chiaramente che i membri del comitato avevano rivisto al ribasso le aspettative su 12 mesi per la maggior parte delle asset class. Dopo il breve rally reflazionista, vediamo, infatti, che i mercati stanno scontando un contesto familiare già visto negli anni dell’allentamento quantitativo, quando la crescita e l’inflazione procedevano a ritmi contenuti, ma la recessione veniva frenata dall’abbondante liquidità messa in circolazione dalle banche centrali.

Gli investitori possono realizzare dei guadagni in un simile contesto che, di norma, favorisce il rischio azionario e di credito rispetto alla duration. Ma solo di poco. I rendimenti attesi rimangono fiacchi, l’assunzione di rischio resta modesta in generale e, di conseguenza, la volatilità risulta contenuta.

Gli orsi che seguono furtivamente questo scenario non sono mai molto lontani: il margine di errore è infatti molto ridotto, sia per i policymaker, sia per gli investitori e ci vuol poco a minare la fiducia, a causare uno shock alla crescita e a spazzare via le timide aspettative di rendimento.

Quando il ciclo economico è lungo come quello attuale, quando i dati sull’economia statunitense segnalano un indebolimento e quando la Federal Reserve si dichiara intenzionata a “normalizzare” le sue politiche, a prescindere dai dati economici, basta un risultato deludente, una politica errata o uno shock geopolitico per imprimere una svolta pessimistica ai mercati. Quel pessimismo sta già probabilmente palesandosi nei prezzi delle materie prime e nella curva dei rendimenti statunitensi.

Due tori nello scenario di Riccioli d’oro

Tuttavia, lo scenario presenta un delicato equilibrio, perché non mancano gli elementi a favore di una tesi rialzista.

Il primo riguarda gli asset rischiosi al di fuori degli Stati Uniti. L’erogazione di un nuovi fondi alla Grecia e i recenti risultati elettorali hanno sgombrato le nubi che oscuravano la ripresa della crescita europea e l’aumento della fiducia delle imprese.

Un contesto di crescita modesta, inoltre, rende più appetibili i mercati emergenti, caratterizzati da una crescita più rapida e con valutazioni che sono tuttora in fase di recupero. Alcuni investitori potrebbero temere l’impatto di un dollaro USA più forte, frutto di politiche monetarie più restrittive da parte della Federal Reserve.A nostro avviso, l’enfasi posta sul ridimensionamento del bilancio é meno favorevole al dollaro rispetto a quanto possa esserlo una serie serrata di rialzi dei tassi. E ad ogni modo, l’attenzione dei mercati valutari è attualmente più incentrata sui fondamentali che sulla Fed. Un passo falso della Cina o uno scivolone della crescita globale rappresenterebbero uno scenario negativo per i mercati emergenti che però, fintanto che Riccioli d’oro mangerà la zuppa, potranno a nostro avviso sovraperformare.

La seconda tesi rialzista riguarda la gestione attiva e, per estensione, le strategie hedge fund a bassa volatilità. Nei periodi caratterizzati da una bassa crescita generalizzata, i mercati ricercano e premiano opportunità di crescita idiosincratiche. Questa dinamica sta già alimentando una maggior dispersione dei rendimenti azionari, come testimonia la turbolenza osservata di recente nelle azioni tecnologiche e nel settore retail con l’acquisizione di Whole Foods da parte di Amazon. Un aumento della volatilità potrebbe essere dietro l’angolo.

Il toro della reflazione

Il terzo toro, il più impetuoso, è quello pronto a lanciarsi a testa bassa contro qualunque segno di politica favorevole alla crescita promessa dall’amministrazione Trump poco dopo l’insediamento. La performance delle azioni del settore bancario indica che tuttora permane l’aspettativa di una deregulation finanziaria. Ma a parte questo, il “Trump trade” sembra giunto al capolinea. Il discorso tenuto la settimana scorsa dal portavoce della Casa Bianca Paul Ryan ha fornito pochi elementi concreti.

Nondimeno, qualunque mossa potrebbe indurci a ritenere nuovamente di essere posizionati a metà del ciclo economico attuale. Quando i mercati si allineano a un simile consenso, il minimo sviluppo può trasformare l’atteggiamento degli investitori e generare una notevole volatilità. Le small cap statunitensi, che quest’anno hanno registrato un andamento deludente, potrebbero mettere a segno una buona performance in questo scenario.

E così, proprio come per il lettore della fiaba, la tensione nei mercati è al massimo, nel momento in cui Riccioli d’oro finisce la zuppa che “va bene” e scivola in un sonno compiaciuto. Non sente di fuori gli orsi che si aggirano furtivi? Nella sua sonnolenza, non si rende conto che dietro la porta ci potrebbero essere dei tori pronti a caricare a testa bassa?

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