A caccia di un catalizzatore della crescita nel secondo semestre

A cura di Robert W. Sharps , Co-Head Global Equity e Group Chief Investment Officer e Justin Thomson, Portfolio Manager T. Rowe Price

Nei primi mesi del 2017, sulla scia di un’ampia accelerazione della crescita su scala mondiale, la maggior parte dei mercati azionari si è mossa al rialzo. Tuttavia, a guidare la cordata non sono stati più i titoli ciclici, ma quelli finanziari che hanno beneficiato in maggior misura della scommessa sulla reflazione, ossia del forte recupero che ha fatto seguito alle elezioni presidenziali americane dello scorso anno.
Con l’approssimarsi del secondo semestre dell’anno, in tutti i mercati azionari – sviluppati ed emergenti – si osserva una diffusa dinamica rialzista degli utili (Figura 1, pag.2). Tuttavia, gli investitori sembrano meno sicuri che questo slancio sia sostenibile in futuro. Gli operatori hanno parzialmente spostato la loro preferenza sui titoli growth, soprattutto quelli delle società tecnologiche a larga capitalizzazione e dei settori più difensivi.
Riteniamo che finché prosegue l’espansione globale – che rappresenta il nostro scenario di base – nella seconda parte dell’anno i mercati azionari riusciranno a realizzare rendimenti moderatamente positivi, con un migliore bilanciamento tra titoli growth e value e tra large cap e small cap. Tuttavia, se si vogliono realizzare guadagni più cospicui nei settori sensibili al ciclo – per es. riproponendo la scommessa sulla reflazione – sarà necessario individuare un nuovo catalizzatore della crescita economica e, questo, in un momento in cui la politica monetaria globale diventa meno favorevole.
Finché prosegue l’espansione globale – che è il nostro scenario di base – i mercati azionari potranno conseguire rendimenti moderatamente positivi nel secondo semestre…

Il contesto economico permane positivo

Ci sono buone ragioni per nutrire un certo ottimismo sulla seconda metà dell’anno. Nei principali paesi europei i profitti stanno finalmente migliorando: nel primo trimestre, I risultati delle elezioni nei Paesi Bassi e in Francia segnalano che l’impennata populista ha raggiunto il massimo La crescita economica sembra recuperare nei principali paesi emergenti (ME). Sebbene i recenti avvenimenti politici abbiano minato la fiducia degli investitori in Brasile, pare che il rischio di contagio al più ampio universo emergente sia relativamente basso.
Nello scenario possibile che si delinea, i tagli fiscali negli Stati Uniti, il ridimensionamento del rischio politico in Europa e il ritrovato clima di fiducia delle imprese e dei consumatori saranno tutti fattori che favoriranno l’espansione globale nel secondo semestre dell’anno. Tuttavia, date le controversie sorte intorno alla figura del presidente Trump, non è chiaro se la sua amministrazione disponga del capitale politico necessario a realizzare il genere di riforme fiscali radicali che potrebbero stimolare la crescita economica statunitense e globale e imprimere un’ulteriore accelerazione alla ripresa degli utili. In mancanza di tale stimolo, i mercati azionari potrebbero essere più esposti a una serie di difficoltà, tra cui:

  • segnali di rallentamento dello slancio economico. In diversi paesi, gli indici dei responsabili degli acquisti – che misurano in maniera affidabile la crescita economica attuale e futura – sembrano aver raggiunto il picco o si sono stabilizzati;
  • ulteriori manovre di irrigidimento della politica monetaria da parte della Federal Reserve che tenterà di innalzare i tassi a breve termine normalizzandoli su livelli storici e di ridimensionare il proprio mega bilancio di USD 4,5 mld;
  • minore certezza sulla politica monetaria nell’Eurozona, con gli investitori che aspettano di capire come la Banca centrale europea uscirà dal suo programma di allentamento quantitativo;
  • il ritiro delle politiche di stimolo monetario e fiscale in Cina, visto che Pechino ha modificato le sue priorità spostandole dal conseguimento degli obiettivi di crescita economica al contenimento dell’espansione del credito;
  • eccesso di offerta globale di petrolio. Il miglioramento degli utili nel settore dell’energia è stato uno dei capisaldi della ripresa della redditività; di conseguenza, un altro ribasso dei corsi petroliferi metterebbe a rischio i mercati azionari e finanziari in generale.

Figura 1 – La ripresa globale degli utili ha accelerato all’inizio del 2017, ma questo slancio potrà essere sostenuto solo da una crescita economica più vigorosa
Crescita degli utili per azione in valuta locale, fino al 30 aprile 2017

Fonti: FactSet, MSCI e Standard & Poor’s; analisi dei dati elaborate da T. Rowe Price.MSCI non fornisce garanzie o dichiarazioni, espresse o implicite, e non assume alcuna responsabilità riguardo ai dati di MSCI qui riportati.Non è consentito ridistribuire o utilizzare ulteriormente i dati MSCI come base per altri indici, titoli o prodotti finanziari.La presente relazione non è stata approvata, rivista o prodotta da MSCI.

NELLA MAGGIOR PARTE DEI MERCATI, LE AZIONI SEMBRANO PIENAMENTE VALORIZZATE

Al pari di molti attivi finanziari, gli indici azionari ampi hanno raggiunto la piena valutazione nella maggior parte dei mercati, un risultato dovuto agli anni di politiche espansive delle banche centrali e ad una crescita economica stabile, anche se non eccezionale (Figura 2).

  • A metà maggio, i principali indici statunitensi delle large cap venivano scambiati a circa 17-18 volte gli utili futuri a fronte di valori storici di circa 15x. Ciò, a nostro avviso, lascia pochi margini per un miglioramento dei multipli.
  • Le valutazioni europee sembrano meno costose su base corretta per il ciclo, ma ciò rispecchia in parte il forte peso delle banche negli indici europei delle large cap. Non è ancora certo se queste istituzioni riusciranno a recuperare la capacità di generazione di utili che avevano prima della crisi finanziaria globale.
  • Pure le azioni giapponesi sembrano relativamente convenienti, ma anche in questo caso le valutazioni storiche non sono una buona indicazione dei rendimenti futuri dati i cambiamenti strutturali subiti dal mercato nipponico negli ultimi dieci anni.
  • I mercati emergenti paiono poco costosi rispetto a quelli sviluppati, ma non lo sono se guardiamo alle loro medie storiche. I loro indici ampi sono fortemente esposti a energia e banche, dove le valutazioni continuano a essere modeste, mentre le quotazioni delle società growth di alta qualità sono elevate.
 
Figura 2 – Rispetto ai dati storici, la maggior parte dei mercati azionari globali ha raggiunto il valore pieno
Rapporti prezzo/utili basati sugli utili prospettici a 12 mesi, fino al 30 aprile 2017
Fonti: Factset, MSCI e Standard & Poor’s.

Prospettive settoriali globali

Alla luce delle prospettive incerte della crescita globale, non riusciamo a prevedere se nella seconda parte dell’anno prevarranno i settori ciclici o quelli difensivi. Poiché i settori particolarmente interessanti dal punto di vista dei fondamentali sono pochi o inesistenti, siamo più inclini a segnalare quelli che preferiamo sottopesare: energia e automobili. Ciò detto, alcuni comparti potrebbero offrire opportunità selettive:

  • Tecnologia – Sebbene la ripresa del primo trimestre nelle large cap tecnologiche abbia sollevato timori che il recupero rispetto alla sottoperformance settoriale del 2016 si sia spinto troppo oltre e troppo rapidamente, siamo convinti che questi guadagni siano prevalentemente dovuti al riallineamento dei prezzi alla sottostante crescita degli utili. Continuiamo a credere nell’enorme potenziale del commercio elettronico, dei servizi basati sul cloud e dei social media, anche se le valutazioni esose potrebbero rendere alcune aziende vulnerabili in contesti di avversione al rischio.
  • Finanza – Le banche e altri intermediari dovrebbero trarre vantaggio dall’irripidimento delle curve dei rendimenti e da margini d’interesse netti più elevati. Il rendimento sul capitale potrebbe inoltre migliorare sulla scia di modifiche normative che consentono alle banche di restituire capitale agli azionisti con maggiore facilità. I crediti recuperati nei paesi periferici dell’Europa migliorano la qualità dei prestiti, anche se le banche italiane continuano a risentire di una situazione cronica di crediti in sofferenza.
  • Assistenza sanitaria – Al pari di altri settori difensivi, l’assistenza sanitaria è stata relativamente penalizzata dal mercato per gran parte dello scorso anno, malgrado gli ottimi risultati sul fronte dei ricavi e degli utili. Sebbene il dibattito sulla riforma sanitaria crei un po’ d’incertezza negli operatori sanitari statunitensi, il contesto normativo che disciplina la politica dei prezzi dei farmaci è migliorato, in un momento in cui la ricerca biotecnologica continua a sfornare prodotti innovativi

 

Conclusioni

In generale, i mercati azionari globali hanno conseguito buoni risultati a inizio 2017, sostenuti da un’ampia accelerazione degli utili globali. Al momento della stesura del presente articolo, gli analisti e gli investitori sembravano relativamente ottimisti, anche se si è attenuato l’entusiasmo per i settori sensibili al ciclo.
Non è chiaro, oggi, se nel secondo semestre si ricomincerà a scommettere sulla reflazione o se il rialzo dei tassi d’interesse e il rallentamento della crescita in alcuni mercati importanti accentueranno le difficoltà. Poiché il ciclo degli utili è più avanzato negli Stati Uniti, l’Europa e i mercati emergenti potrebbero offrire un potenziale di rendimento maggiore, anche se la decisione delle autorità cinesi di attuare una stretta creditizia potrebbe incidere enormemente sulle economie emergenti.
È probabile che la politica economica – e in particolare le prospettive di una riforma fiscale negli Stati Uniti – si confermerà una variabile chiave. Gli indicatori della volatilità dei mercati sono in qualche modo saliti rispetto ai livelli eccezionalmente bassi osservati nella prima parte dell’anno e improvvisi attacchi di “avversione al rischio” non sono da escludere.

In tale contesto, ricerca fondamentale, solide competenze nella selezione dei titoli e un attento monitoraggio del rischio di portafoglio dovrebbero continuare a essere fattori determinanti per il successo degli investimenti.

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