A cura di Alan Levenson , Chief Economist e Nikolaj Schmidt , Chief International Economist T.Rowe Price
Dopo aver recuperato nettamente nel secondo semestre del 2016, la crescita globale mostra segni di decelerazione. È possibile che le crescenti tensioni nella penisola coreana e in Siria scoraggino le spese per investimenti che potrebbero essere ulteriormente penalizzate da conflitti nel Mare Cinese Meridionale. Inoltre, secondo il Fondo monetario internazionale le politiche fiscali vengono ridimensionate a livello globale per la prima volta in tre anni, e questo potrebbe frenare la crescita nei mesi a venire. Infine, la maggiore attenzione posta dal governo cinese sulla normativa finanziaria impone cautela, anche se le autorità si stanno muovendo lentamente per evitare una stretta creditizia.
L’Europa migliora, ma un rialzo dei tassi sembra ancora lontano
Per quanto riguarda le prospettive regionali, la crescita in Europa dovrebbe mantenersi su livelli moderati, anche se i dati recenti sugli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) segnalano un’espansione vigorosa. La vittoria delle forze favorevoli all’Unione europea (UE) nelle elezioni francesi ha migliorato le prospettive dell’Eurozona, ma potrebbe aver contemporaneamente accentuato i pericoli della Brexit per l’economia britannica, rafforzando la determinazione dei leader europei di far pagare al governo britannico un prezzo alto per l’uscita, che serva da monito ad altri. Se da un lato le elezioni francesi sembrano non aver inciso granché sull’euro, da inizio anno la stabilizzazione della moneta unica ha ridotto lo slancio delle esportazioni.
Nonostante il notevole miglioramento del mercato del lavoro in Europa, la crescita dei salari è stata modesta. Riteniamo che l’inflazione strutturale abbia raggiunto il massimo nel primo trimestre; ci aspettiamo, infatti, che i corsi petroliferi caleranno nella seconda metà dell’anno, mentre la pressione sui prezzi dei generi alimentari dovrebbe continuare a essere favorevole. Inoltre, l’inflazione core (esclusi i prezzi energetici e dei generi alimentari) potrebbe continuare a salire gradualmente, ma a un tasso di gran lunga inferiore all’obiettivo della Banca centrale europea (BCE).
Nel complesso, non crediamo che la BCE possa innalzare i tassi d’interesse nei prossimi due anni, ma ci aspettiamo che nel prossimo autunno i suoi funzionari annuncino che inizieranno a ridimensionare il programma di acquisto di attivi a partire dai primi mesi del 2018. Un aspetto importante per i mercati finanziari è che, verosimilmente nei prossimi mesi, le dichiarazioni della BCE avranno toni più restrittivi e non faranno più riferimento alla probabilità che il “basso” livello dei tassi duri fino alla fine del suo programma di acquisto di attivi.
Sono molti i beneficiari delle misure di stimolo in Cina
A nostro avviso, le misure di stimolo attuate dalla Cina a inizio 2016 continueranno ad avere un effetto sottovalutato sulla crescita non solo nel Paese, ma anche a livello globale, essendo la domanda cinese un driver importante per economie molto diverse quali Malaysia, Arabia Saudita e Cile. L’imminente Congresso del Partito Comunista è un incentivo politico perché il governo promuova una crescita economica stabile per la parte restante 2017.
Figura 1 – L’interscambio con la Cina ha recentemente stimolato la crescita nei mercati sviluppati
Scambi commerciali con la Cina, contributo alla crescita (media del 4° trimestre), marzo 2007-marzo 2017.
Fonti: T. Rowe Price e Haver Analytics.
L’attuale irrigidimento della politica monetaria in Cina potrebbe frenare leggermente la crescita. L’attenzione delle autorità è sempre più concentrata sulla stabilità finanziaria e le condizioni di finanziamento del sistema bancario ombra. Il nuovo capo della Commissione di regolamentazione bancaria cinese (China Banking Regulatory Commission) ha avviato un’indagine sulle attività di rischio detenute dalle banche con la palese intenzione di frenare la creazione di “prodotti di gestione patrimoniale” a pacchetto, non iscritti nei bilanci delle banche.
I dirigenti cinesi, tuttavia, procedono lentamente cercando di far salire il costo dell’indebitamento senza provocare una stretta sulla liquidità. Al momento scorgiamo segnali di tensione sui mercati interbancari cinesi che finora hanno tuttavia inciso in misura modesta sull’economia in generale; inoltre i controlli sui deflussi di capitale sembrano riuscire a contenere al minimo la volatilità. Per il momento il settore dell’edilizia residenziale tiene ancora bene, favorito da una riduzione delle scorte, anche se in futuro un rallentamento è probabile.
Una variabile positiva: le tensioni commerciali con la Cina si sono leggermente allentate
Le aspre dichiarazioni del presidente Trump durante la campagna elettorale riguardo alle politiche commerciali cinesi non si sono ancora tradotte in un cambiamento della politica americana. Benché sia prematuro valutare se e quali interventi verranno posti in essere dall’amministrazione USA, un primo incontro avvenuto in aprile tra Trump e il presidente cinese Xi Jinping sembra aver allentato le tensioni e rafforzato la linea di comunicazione tra i due leader. Di fatto, il presidente Trump ha ammesso di aver bisogno dell’aiuto della Cina per ridimensionare le ambizioni nucleari della Corea del Nord. Non si sente più parlare neanche della volontà di annullare la politica statunitense di “una sola Cina” e Trump si è rimangiato la promessa fatta in campagna elettorale di trattare la Cina come un Paese “che manipola il tasso di cambio”.
L’economia americana potrebbe riprendere un cammino di crescita moderata a più lungo termine
Reiterando una tendenza recente, l’economia statunitense ha rallentato nel primo trimestre 2017. La maggior parte dei dati attribuisce, tuttavia, la responsabilità di questo andamento alla residua stagionalità delle statistiche e ad altri fattori transitori. Dati recenti suffragano la nostra tesi secondo cui prosegue la ripresa della spesa per investimenti iniziata ancor prima delle elezioni di novembre; inoltre, l’aumento delle spedizioni di beni strumentali segnala che l’espansione della domanda di attrezzature aziendali non è un fatto isolato. Se, come prevediamo, il miglioramento della redditività iniziato a metà 2016 perdurerà, è possibile che la spesa nominale per investimenti cresca a un tasso doppio rispetto all’1,4% osservato negli ultimi quattro anni. Inoltre, forti incrementi delle retribuzioni orarie medie potrebbero far aumentare la spesa al consumo del 2,25-2,50% in termini reali. Ci aspettiamo che una domanda sostenuta da basi solide possa contribuire a riportare il prodotto interno lordo statunitense sul sentiero di crescita del 2% sull’intero 2017.
Figura 2 – PMI globali: la crescita rallenta in Stati Uniti e Cina, ma l’Europa si distingue
Indici dei responsabili degli acquisti, aprile 2012-aprile 2017. I valori superiori a 50 indicano crescita.
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D’altro canto, sono pochi i segnali che indicano che una “reflazione dovuta all’effetto Trump” stimolerà la crescita – almeno nel corso del prossimo anno – facendola uscire dalla situazione di stallo che ha fatto seguito alla crisi finanziaria. Il fallito sforzo iniziale dei repubblicani di sostituire la legge Affordable Care Act dell’era Obama ha comportato una battuta d’arresto per il folto calendario legislativo dei repubblicani; inoltre, benché in seconda battuta la Casa Bianca sia riuscita ad abrogare e sostituire la legge, il dibattito in corso al Senato sta ritardando l’iter della riforma fiscale. L’indagine sui legami tra la campagna elettorale di Trump e la Russia ha ovviamente contribuito a gettare ombre sull’amministrazione.
La politica della Fed suggerisce che verosimilmente le misure di stimolo di Trump non arriveranno prima del 2018
Alla luce del fatto che è improbabile che le misure fiscali e infrastrutturali vengano attuate prima della fine del 2017, dubitiamo che incentivi reali derivanti dalla politica di bilancio possano materializzarsi prima del 2018, al più presto. Di fatto, i piani della nuova amministrazione in materia di deregolamentazione e tagli fiscali hanno risvegliato gli “animal spirit” come si evince dalla crescita degli indici di fiducia delle imprese e dei consumatori; questi miglioramenti, tuttavia, devono ancora tradursi in un’accelerazione della domanda reale.
L’attuale politica della Federal Reserve non riflette alcun cambiamento significativo del contesto fiscale; i funzionari della Fed segnalano che i rialzi dei tassi saranno graduali e moderati e che l’orientamento complessivo della politica monetaria continuerà a essere accomodante. La riunione di marzo della Fed ha fugato i timori di alcuni osservatori che il Federal Open Market Committee (FOMC) possa accelerare il percorso di normalizzazione dei tassi nel 2017 e 2018. Pur avendo effettivamente proceduto – come previsto – all’aumento dei tassi a marzo, la Fed ha dato un taglio marginalmente accomodante alle dichiarazioni rilasciate dopo la riunione
Va anche sottolineato che una leggera modifica delle indicazioni prospettiche dei tassi d’interesse contenuta nelle dichiarazioni della Fed – che ha definito il suo obiettivo d’inflazione “simmetrico” – è stata un’esplicita ammissione che il 2% di aumento della spesa per consumi personali non è un tetto, ma un livello intermedio. Ciò suggerisce che il FOMC è disposto a tollerare un’inflazione leggermente superiore al 2% per garantire che il suo obiettivo venga raggiunto, e non solo su base temporanea. In altri termini, per ottenere un livello d’inflazione del 2% nel medio termine la Fed dovrà accettare periodi in cui il carovita supererà leggermente l’obiettivo prestabilito.
Verso fine anno il bilancio della Fed potrebbe essere una priorità
Data la situazione di maggiore chiarezza sui tassi d’interesse, l’attenzione si è di recente spostata sul bilancio della Fed. I verbali delle recenti riunioni di politica monetaria indicano che prima o poi nel 2017 le autorità si aspettano una modifica dell’attuale programma della Fed di reinvestire le sue posizioni di portafoglio a mano a mano che arrivano a scadenza. Di fatto, ci aspettiamo che la banca centrale americana possa annunciare a settembre un cambiamento della sua politica di reinvestimento, attuandolo sin da ottobre. Riteniamo pertanto che la correzione di bilancio possa diventare nei prossimi mesi un argomento centrale per i mercati finanziari.