Il lungo e tortuoso percorso del quantitative easing

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di Finanza Operativa 3 Luglio 2017 | 15:00

Di Mark Burgess, responsabile azionario globale di Columbia Threadneedle Investments

I motivi a favore del ricorso al quantitative easing (QE) e la sua efficacia sono stati oggetto di lunghe e approfondite analisi; in questo documento esaminiamo le prossime probabili mosse delle banche centrali e il loro potenziale impatto sui mercati.

Il QE ha fatto per la prima volta la sua comparsa nel 2001, quando la Bank of Japan (BoJ) ha cominciato per prima ad acquistare titoli di Stato finanziando gli acquisti tramite la creazione di riserve bancarie. Ciò è avvenuto quando i tassi d’interesse nominali sono scesi in prossimità del presupposto limite inferiore, costringendo la BoJ ad adottare nuove misure di stimolo dell’economia. In seguito alla crisi finanziaria globale, le banche centrali di Stati Uniti, Regno Unito ed Europa sono state costrette a seguire le orme della BoJ, inondando di liquidità il sistema bancario al fine di evitarne il tracollo.

Queste misure hanno causato una serie di conseguenze (più o meno volute) con cui si dovranno prima o poi fare i conti. Nel complesso, il QE ha causato il forte indebitamento di economie sviluppate e ottenuto esiti più o meno soddisfacenti a seconda dell’entità delle distorsioni o degli attriti nel funzionamento dei diversi mercati.

A distanza di un decennio dall’inizio della crisi è arrivato il momento di interrogarsi sul futuro dopo il QE. Sebbene la decisione di implementare il QE nei mercati sviluppati sia stata pressoché uniforme, i metodi utilizzati sono stati variegati e quindi anche gli approcci per ritirare il QE negli Stati Uniti, nel Regno Unito, in Europa e in Giappone saranno diversi. In termini di impatto generale, i recenti programmi di QE hanno determinato un calo dei tassi di sconto, un indebolimento delle valute e un contesto favorevole alle attività rischiose. Alcuni studi della Bank of England (BoE) ne hanno inoltre dimostrato i forti effetti positivi di contagio internazionale. Si può quindi ragionevolmente supporre che, nel nostro mondo interconnesso, qualsiasi ritiro del QE avrebbe ripercussioni su scala internazionale.

Nel complesso, la normalizzazione post-QE attira sempre più attenzione. Gli esperti, compreso l’FMI, avvertono che il ritiro del QE potrebbe causare enormi fibrillazioni accompagnate da un aumento della volatilità sui mercati e dalla lotta tra le banche per assicurarsi la restante liquidità nel momento in cui l’offerta di titoli di Stato inizierà ad assottigliarsi. È difficile evitare che l’inizio del tapering provochi ondate di vendite. Tuttavia se l’inflazione non arriverà alle stelle, le azioni potrebbero rimanere per qualche tempo relativamente indenni.

Il QE ha assolto il suo compito di salvagente per molte delle principali economie e ora le banche centrali devono tornare a riavvicinarsi ai normali livelli pre-crisi, in modo da premunirsi adeguatamente in vista della prossima inevitabile crisi. Gli istituti centrali non vorranno inoltre tenere i tassi artificialmente bassi, giacché questo potrebbe causare problemi più gravi, creando ad esempio una bolla sui mercati obbligazionari. I mercati dei titoli di Stato dei paesi sviluppati mostrano già segnali di una tale bolla, come ha affermato Jim Cielinski.

Ma se i tassi d’interesse reali fossero sproporzionatamente bassi, non si dovrebbero osservare indizi di inflazione e di un’eccessiva assunzione di prestiti? O forse no, vista la persistente cautela degli investitori dopo la crisi finanziaria globale e la forte reazione dei mercati alle notizie dei fallimenti bancari? Le banche centrali dovrebbero forse sfruttare l’enfasi posta dai media sulla politica per effettuare qualche rialzo dei tassi senza dare troppo nell’occhio e riducendo le dimensioni dei propri bilanci mentre i riflettori si concentrano sui politici.

È incoraggiante leggere, nel BoE working paper del 2016 di Haldane et al., che le successive ondate di QE non sono state meno efficaci, un’informazione che potrebbe in futuro costituire uno strumento utile, anche se Janet Yellen, rivolgendosi al Senate Banking Committee nella sua relazione semestrale al Congresso, ha sottolineato che “non intendiamo utilizzare le oscillazioni del bilancio come strumento attivo di gestione della politica monetaria”. Vedremo fino a quando la Fed rispetterà tale intenzione. Finora il QE ha comunque aiutato in qualche modo i mercati a rimettersi in piedi, ma dovrà essere ritirato se le banche centrali desiderano in futuro potervi nuovamente ricorrere.

Le banche centrali si stanno mantenendo indipendenti? Prima di entrare nel merito del quando e del come, esaminiamo se sia davvero il caso di abbandonare il QE. Se i debiti detenuti dalle banche centrali sono continuamente rinnovati e le cedole non devono essere versate, il debito esiste realmente? Si è parlato dell’idea di cancellare semplicemente il debito e, sebbene tale idea non differisca in termini economici dalla decisione delle banche centrali di mantenere le obbligazioni accumulando indefinitamente i flussi di cassa, i mercati reagirebbero in maniera molto diversa a queste due possibilità. Come ha spiegato Toby Nangle in precedenti articoli, le implicazioni di bilancio del QE nel Regno Unito equivalgono a una cancellazione di fatto del debito; una cancellazione ufficiale impedirebbe tuttavia alla BoE di effettuare in futuro nuove operazioni di sterilizzazione della base monetaria. Mervyn King ha affermato chiaramente che la BoE è decisa a evitare che questo avvenga, in quanto suggerirebbe che la banca centrale dopotutto non gode di piena indipendenza. L’annuncio di una cancellazione del debito indicherebbe che i governi possono indebitarsi senza subire conseguenze e questo potrebbe favorire continui eccessi di spesa. La perdita di fiducia dei mercati nella volontà di un paese di onorare i propri debiti potrebbe causare un’impennata dell’inflazione e il crollo della valuta locale. Come tutti sappiamo, la fiducia è essenziale per il funzionamento efficiente dei mercati, per cui quale banca centrale ammetterebbe mai di voler ricorrere a una tale soluzione? Di conseguenza, è possibile che il ritiro del QE venga considerato una seccatura tale da indurre le banche centrali a decidere semplicemente di continuare indefinitamente a mantenere gli asset acquistati nei propri bilanci? Per i funzionari degli istituti centrali, già allarmati dalle enormi dimensioni raggiunte dai bilanci, si tratta di un’opzione poco rassicurante giacché, con il delinearsi di un nuovo contesto a rischio di inflazione, ridurrebbe la gamma di strumenti a loro disposizione per affrontare un’eventuale nuova crisi. O assisteremo forse al tentativo di ridurre gradualmente il debito cercando al contempo di evitare nuove fibrillazioni causate dal tapering? Prendiamo in esame le opzioni più praticabili per le banche centrali su scala globale.

Stati Uniti Negli Stati Uniti, la Federal Reserve è probabilmente quella più vicina a ripristinare il precedente status quo. L’ultima operazione di quantitative easing è stata effettuata nel 2014 e ha lasciato la Fed con un portafoglio di USD 4.500 miliardi a bilancio, un livello mantenuto da allora invariato tramite il rinnovo del debito e il reinvestimento del capitale. Pur continuando a interrogarsi sui tempi di una futura riduzione del bilancio, la Fed ha nel frattempo operato modesti rialzi dei tassi. Questo approccio “soft” è accompagnato dal lancio di numerosi segnali ai mercati, in modo da non spaventarli causando fibrillazioni come quelle avvenute durante il tapering nel 2013. Il timore di una reazione simile a quella del 2013 è precisamente la ragione per cui Janet Yellen non ha ancora cominciato ad alleggerire il bilancio federale, desiderando mantenere un cuscinetto per assorbire eventuali shock economici, dal momento che l’economia sembra rimanere fragile. Di pari passo con ulteriori graduali rialzi dei tassi cominceremo probabilmente ad assistere a un minore reinvestimento degli asset in bilancio a partire dal 2018; maggiori dettagli saranno diffusi nel corso delle prossime riunioni del Federal Open Market Committee (FOMC). Data l’attuale configurazione del portafoglio detenuto dalla Fed, se l’istituto centrale cessasse di rinnovare tutti i debiti in scadenza si avrebbe una brusca contrazione del bilancio nel 2018, un trend che andrebbe poi appianandosi fino a esaurirsi nel 2024. Per evitare ai mercati uno shock di tale portata, è molto più probabile che la riduzione del bilancio sarà più graduale, come illustrato nella Figura 2. In questo scenario ci attenderemmo di vedere verso fine 2018 una modesta pressione al rialzo di 15-30 pb sul segmento a lunga scadenza della curva. Questo approccio graduale consentirebbe alla Fed di mantenere una certa flessibilità, cambiando rotta qualora la reazione dei mercati dovesse renderlo necessario. Al momento prevediamo ulteriori graduali rialzi dei tassi, che potrebbero interrompersi se nei prossimi mesi dell’anno il FOMC comincerà a normalizzare il bilancio sulla scia di dati economici più positivi (come accennato da Dudley in una recente dichiarazione). Per ora i mercati non prendono sul serio né gli accenni di Dudley, né opzioni più drastiche, ma prima o poi lo dovranno fare; se gli Stati Uniti non cominciano a dare l’esempio, alleggerendo il proprio bilancio, che speranze ci sono per il resto del mondo?

Regno Unito Il secondo paese da cui ci si potrebbe logicamente attendere l’inizio del processo di normalizzazione è il Regno Unito, ma gli studi mostrano che al momento ciò è quasi impossibile, giacché gran parte del QE è stato utilizzato dalle banche per soddisfare i requisiti normativi in materia di liquidità. Privati di tali fondi, gli istituti finanziari si troverebbero a competere per assicurarsi la liquidità rimanente al fine di mantenere le proprie riserve obbligatorie. Per aggirare tali difficoltà si potrebbero ridurre le riserve obbligatorie, ma è improbabile che le banche centrali acconsentano a eliminare questa rete di sicurezza. È importante sottolineare che il Regno Unito esibisce alcune delle conseguenze inattese del QE, che evidenziano la necessità di affrontare la situazione prima che si verifichino ulteriori, irreparabili danni. In primo luogo, il mercato immobiliare ha subito l’impatto dei tassi bassi, che hanno gonfiato i prezzi delle abitazioni, favorendo gli investimenti di chi è in grado di versare congrui anticipi. Le banche richiedono maggiori anticipi al fine di individuare i mutuatari in grado di continuare a versare le somme necessarie al servizio del mutuo in caso di aumento dei tassi d’interesse, e questo ritarda l’acquisto della prima casa da parte delle generazioni più giovani. La situazione è resa ancora più ardua dall’aumento degli affitti, che impedisce ai più giovani di risparmiare denaro sufficiente a fornire un anticipo. All’altra estremità della scala generazionale vi sono i titolari di pensioni a prestazioni definite, le quali sono a rischio. Il valore attuale dei futuri oneri a lungo termine di pensioni a prestazioni definite è aumentato in modo più che proporzionale rispetto agli attivi pensionistici, la cui crescita è stata frenata dal calo dei tassi e dall’aumento dei prezzi degli attivi. Questi temi cominciano a creare apprensioni presso la popolazione britannica e vanno quindi affrontati. Tuttavia, per la BoE non è forse ancora giunto il momento di agire, date le incertezze all’orizzonte legate alla Brexit. I tassi d’interesse rimarranno molto probabilmente bassi (anche se potrebbero esservi piccoli aumenti) per attrarre investimenti diretti esteri, essenziali per il finanziamento del disavanzo delle partite correnti britannico. Il paese potrebbe pertanto disporre di insufficienti strumenti per affrontare una futura crisi. Le prossime misure saranno forse l’helicopter money o la cancellazione del debito? Nel Regno Unito, dal punto di vista fiscale una somma equivalente al 30% circa del debito complessivo è già stata di fatto cancellata. Non si tratterebbe allora di un’ipotesi azzardata per la Banca d’Inghilterra?

Europa In Europa, il 2017 si svolge all’insegna della politica dato il fitto calendario di appuntamenti elettorali. Dopo gli esiti shock delle votazioni nel 2016, i mercati si sono mostrati preoccupati, ma finora i timori sono stati infondati giacché sembrerebbe che le pulsioni populiste stiano esaurendosi. Inoltre, malgrado le apprensioni elettorali, i dati economici provenienti dall’Europa sono positivi, il che rende meno probabile un rafforzamento del QE. A inizio anno Draghi ha affermato che le autorità ritengono di aver sventato il pericolo di gravi episodi di deflazione, una notizia che, abbinata alle minori tensioni politiche, fa prevedere un orientamento monetario meno accomodante da parte della BCE. La prima fase per l’Europa si è aperta con il segnale della fine del “QE infinito”, che precede la conclusione del QE vero e proprio, a cui seguirà infine, molto più in là, la normalizzazione del bilancio. Finora la BCE ha effettuato l’80% della prevista estensione del QE (pari complessivamente a EUR 2.280 miliardi), che sarà completata entro fine anno. La fine del QE (e il possibile inizio del tapering) avverrà già alla fine del 2018, poiché le obbligazioni idonee a essere acquistate dalla BCE stanno rapidamente esaurendosi. La BCE è l’istituto centrale più a rischio, in quanto possiede ampie quote del debito pubblico dei diversi paesi membri. Un’eventuale disgregazione dell’Unione europea esporrebbe il bilancio della BCE al rischio d’insolvenza.

La BCE ha affermato che in un primo momento comincerà a ridurre gli acquisti e solo in seguito prenderà in esame il rialzo dei tassi; un giro di vite è pertanto improbabile prima della fine del 2018. Draghi ha inoltre esposto quattro condizioni necessarie affinché l’inflazione raggiunga l’obiettivo di stabilità dei prezzi, prerequisito per il tapering. L’inflazione deve essere a medio termine, duratura (non semplicemente dovuta a effetti di base), autoalimentata (non dipendente da condizioni monetarie straordinarie) e ampiamente diffusa nell’area euro. Potrebbe passare del tempo prima che ciò si realizzi e anche se i tassi d’interesse cominceranno a salire alla fine del prossimo anno, il bilancio non si ridurrà fino al 2020 o al 2021.

E il Giappone? Il Giappone è stato il primo paese a introdurre il QE e continuerà molto probabilmente a espandere in misura significativa il proprio bilancio anche oltre il 2017. Il paese è infatti potenzialmente ancora lontano decenni dal suo obiettivo di inflazione e anche se lo raggiungesse dovrebbe mantenerlo per un certo periodo di tempo prima di poter anche solo immaginare di porre fine al QE. L’aver fatto da cavia con il suo QE ha esposto la BoJ a un gran numero di critiche, tra cui quelle di avere atteso troppo prima di implementare il QE e di aver inasprito troppo rapidamente la politica monetaria. Quindi prima di normalizzare il proprio bilancio, la BoJ attenderà forse che la Fed faccia la prima mossa in modo da poter questa volta imparare dagli errori altrui. Un paper del Fondo monetario internazionale (FMI) stilato da Hiromi Yamaoka e Murtaza Syed e intitolato “Managing the Exit: Lessons from Japan’s reversal of Unconventional Monetary Policy” esamina cosa si può imparare dalla strategia di uscita della BoJ dal primo QE. Gli autori dimostrano che il modo graduale e ordinato con cui la BoJ ha normalizzato la politica monetaria nel 2006, fornendo chiare indicazioni al mercato, non ha causato evidenti turbolenze sulle piazze finanziarie. Questo prova che “è possibile uscire dal QE in maniera ordinata, senza causare un’impennata dell’inflazione, sabotare la ripresa economica o destabilizzare i mercati finanziari”. 2 Il sopraggiungere della crisi finanziaria globale ha tuttavia costretto la BoJ ad avviare una nuova fase di allentamento monetario quando i tassi avevano raggiunto solo lo 0,5% e l’uscita non era stata ancora conclusa, lasciando il Giappone in un contesto di prezzi persistentemente debole. Sono anni che in Giappone non si vedono condizioni economiche “normali”; forse il paese ci sorprenderà prendendo ancora una volta l’iniziativa?

QE: a quando il prossimo appuntamento? Nel complesso, la normalizzazione post-QE attira sempre più attenzione. Gli esperti, compreso l’FMI, avvertono che il ritiro del QE potrebbe causare enormi fibrillazioni accompagnate da un aumento della volatilità sui mercati e dalla lotta tra le banche per assicurarsi la restante liquidità nel momento in cui l’offerta di titoli di Stato inizierà ad assottigliarsi. È difficile evitare che l’inizio del tapering provochi ondate di vendite. Tuttavia se l’inflazione non arriverà alle stelle, le azioni potrebbero rimanere per qualche tempo relativamente indenni. Il QE ha assolto il suo compito di salvagente per molte delle principali economie e ora le banche centrali devono tornare a riavvicinarsi ai normali livelli pre-crisi, in modo da premunirsi adeguatamente in vista della prossima inevitabile crisi. Gli istituti centrali non vorranno inoltre tenere i tassi artificialmente bassi, giacché questo potrebbe causare problemi più gravi, creando ad esempio una bolla sui mercati obbligazionari. I mercati dei titoli di Stato dei paesi sviluppati mostrano già segnali di una tale bolla, come ha affermato Jim Cielinski. Ma se i tassi d’interesse reali fossero sproporzionatamente bassi, non si dovrebbero osservare indizi di inflazione e di un’eccessiva assunzione di prestiti? O forse no, vista la persistente cautela degli investitori dopo la crisi finanziaria globale e la forte reazione dei mercati alle notizie dei fallimenti bancari? Le banche centrali dovrebbero forse sfruttare l’enfasi posta dai media sulla politica per effettuare qualche rialzo dei tassi senza dare troppo nell’occhio e riducendo le dimensioni dei propri bilanci mentre i riflettori si concentrano sui politici. È incoraggiante leggere, nel BoE working paper del 2016 di Haldane et al., che le successive ondate di QE non sono state meno efficaci, un’informazione che potrebbe in futuro costituire uno strumento utile, anche se Janet Yellen, rivolgendosi al Senate Banking Committee nella sua relazione semestrale al Congresso, ha sottolineato che “non intendiamo utilizzare le oscillazioni del bilancio come strumento attivo di gestione della politica monetaria”. Vedremo fino a quando la Fed rispetterà tale intenzione. Finora il QE ha comunque aiutato in qualche modo i mercati a rimettersi in piedi, ma dovrà essere ritirato se le banche centrali desiderano in futuro potervi nuovamente ricorrere.

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