Di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane Bnp Paribas
La settimana scorsa ho incontrato dei clienti americani sulla East Coast. La rinnovata volatilità sui mercati azionari è stata una sorpresa per molti di loro. Le banche centrali europee hanno mandato dei segnali meno accomodanti questa settimana, solo due settimane dopo la Fed. È un momento delicato per le banche centrali dato che i leading indicator hanno raggiunto il loro picco mentre la combinazione del ribasso dei prezzi del petrolio con un’assenza di segnali nel rialzo dei salari dovrebbe impedire all’inflazione CPI di aumentare significativamente quest’anno. In un certo senso, le banche centrali stanno segnalando che potremmo essere alla fine del periodo “goldilocks” con buona crescita, inflazione bassa e condizioni finanziarie accomodanti. Troppo per un estate tranquilla…
Le banche manterranno le loro promesse a settembre? I membri delle banche centrali sono ad un crocevia e la risposta dipenderà dalla reazioni del mercato. Un sell-off significativo sul mercato azionario, sul mercato delle obbligazioni di Stato ed eventualmente anche sul mercato obbligazionario corporate forzerebbe le banche centrali a fare un passo indietro. Qualora tali preoccupazioni rimanessero temporanee e le condizioni finanziarie non si inasprissero eccessivamente, un ulteriore restringimento monetario sarebbe scontato.
Questo scenario manderà in crisi l’economia globale? Con l’espansione attuale, già la terza più lunga nella storia degli Stati Uniti, non è uno scenario da escludere completamente. Secondo la nostra analisi dei cicli a lungo termine, la causa dominante delle recessioni durante i periodi di bassa crescita nominale è l’inasprimento delle politiche economiche. Al momento, non vediamo alcun rischio di recessione per quest’anno. Tuttavia, dobbiamo monitorare attentamente le condizioni finanziarie. In particolare, qualsiasi shock negativo nel mercato del credito americano avrebbe un impatto molto negativo sull’economia americana e su quella globale. Inoltre, un ulteriore parametro da controllare è il prezzo del petrolio. Infatti, un crollo delle quotazioni dell’oro nero potrebbe danneggiare fortemente anche i mercati del credito corporate indipendentemente dall’azione delle banche centrali.
Cosa significa ciò per l’Europa? Come già sottolineato quest’anno, le stelle si stanno allineando a favore dell’Eurozona. In particolare, il buon senso ha prevalso in Italia. Infatti, è stato permesso al governo italiano di spendere 17 miliardi di euro per prevenire perdite tra i detentori di titoli obbligazionari senior e tra i “correntisti” di due banche in fallimento (Veneto Banca e Banca Popolare di Vicenza). Un ottimo segnale per l’Italia in quanto indica un passo avanti verso la conclusione del circolo vizioso caratterizzato da ratio sugli NPL elevati e dalla mancanza di investimenti sulle attività commerciali. Questo contesto potrebbe essere frutto del nuovo vento politico che si respira in Europa (anche la Merkel ha detto di essere pronta a discutere il budget europeo). Inoltre, è chiaramente nell’interesse della BCE risolvere i problemi del sistema bancario italiano se vuole ridurre significativamente il QE. L’Europa, però, rimane molto correlata con l’economia mondiale: qualora le condizioni finanziarie globali peggiorassero, l’economia europea ne risentirebbe di conseguenza.
Cosa significa ciò per i rendimenti? Nel breve termine, pressioni rialziste sono probabili. Nel 2013 c’è stato un aumento dei rendimento a lungo termine durante un periodo di 4 mesi prima che questi scendessero sotto i loro livelli precedenti nel 2014. A nostro parere, anche se uno steepening della curva dei rendimenti è probabile nel breve termine nella maggior parte delle regioni, il “rialzo secolare” del mercato obbligazionario iniziato nel 1982 potrebbe non essere ancora finito. L’economia globale non può supportare un aumento nei rendimenti dato l’alto livello nel debito.
Per concludere, il primo semestre è stato caratterizzato soprattutto dalla “digestione” della reflazione, con rendimenti più bassi e un dollaro più debole. Nel secondo semestre, i mercati potrebbero concentrarsi a metabolizzare le nuove posizioni hawkish delle banche centrali. Dato che molteplici visioni consensuali sono state già prezzate (goldilocks, il ritorno dell’Europa e un forte momentum dei mercati emergenti), questa digestione potrebbe essere piuttosto spiacevole per gli asset rischiosi.