A cura di Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager T.Rowe Price
Gli interventi delle banche centrali e dei governi saranno seguiti con sempre maggiore attenzione nella seconda parte dell’anno, quando gli investitori cercheranno di individuare altri segnali che indichino che la lunga era delle politiche monetarie ultra-espansive volge ormai al termine. La previsione che la Banca centrale europea (BCE) inizierà il processo di normalizzazione dei tassi, mentre la Federal Reserve statunitense e la Banca popolare cinese (PBoC) continueranno ad attuare misure di irrigidimento delle politiche monetarie, potrebbe ripristinare un clima di volatilità visto che gli investitori cominceranno a chiedersi che cosa accadrà dopo la fase di stimolo.
In questo contesto di crescente incertezza s’impone un approccio prudente all’investimento nel reddito fisso, focalizzando l’attenzione soprattutto sui mercati emergenti e su opportunità specifiche che potrebbero emergere in aziende dei mercati sviluppati che presentano bilanci solidi e un potenziale di crescita degli utili.
“L’EFFETTO TRUMP” SI ATTENUA E RIDIMENSIONA LE ASPETTATIVE
Quando Donald Trump fu eletto presidente degli Stati Uniti lo scorso novembre, i mercati obbligazionari subirono forti ribassi in previsione degli annunciati tagli fiscali, delle riforme normative e di un aumento cospicuo della spesa statunitense per infrastrutture. Le difficoltà di Trump nel convincere il Congresso a sostenere tutte le sue idee hanno ridimensionato le aspettative e gli investitori hanno iniziato a scontare una minore probabilità che la nuova amministrazione rispetti le promesse elettorali.
Da inizio anno, i dati economici statunitensi hanno deluso le attese: quelli riguardanti la crescita, l’inflazione e l’edilizia residenziale sono stati più deboli del previsto e solo il mercato del lavoro ha mostrato segni palesi di rigidità.
Insieme, questi andamenti hanno provocato un appiattimento della curva dei rendimenti statunitensi (Figura 1) considerato tradizionalmente il segnale di un’economia che entra nelle fasi avanzate di un ciclo di espansione congiunturale. Tuttavia, individuare il punto esatto in cui il ciclo terminerà non è affatto facile ed è perfettamente possibile che la crescita statunitense recuperi di nuovo prima di subire una correzione.
Benché l’incertezza persista, la Fed affronta il delicato compito di proseguire il suo ciclo di rialzi dei tassi e di iniziare a ridimensionare un bilancio di USD 4,5 mld senza allarmare i mercati. Nel frattempo, la crescita degli utili delle società statunitensi sembra solida e i default non dovrebbero aumentare nel prossimo futuro, offrendo opportunità d’investimento in aziende che presentano fondamentali solidi e valutazioni convenienti.
Figura 1 – La curva dei rendimenti USA
Spread tra i Treasury USA decennali e a due anni, al 22 maggio 2017
Fonte: FactSet.
I rendimenti si manterranno bassi n Europa… per il momento
In Europa il discorso del rialzo dei tassi va affrontato con una certa cautela. Vi sono scarse possibilità che la BCE metta a rischio la ripresa dell’Eurozona con intervento troppo aggressivo, sebbene sia possibile che modifichi i toni delle sue dichiarazioni per preparare gli investitori a una futura riduzione del programma di acquisti di attivi e, successivamente, a interventi di irrigidimento della politica monetaria e di correzione del bilancio.
Per la BCE, abbandonare la politica monetaria accomodante potrebbe essere un compito addirittura più arduo di quanto non sia per la Fed (Figura 2, pag. 3). Diversamente dai colleghi statunitensi, i responsabili delle politiche della BCE devono considerare le ripercussioni delle proprie azioni non solo su un paese, ma su molte nazioni dove la qualità del credito è estremamente variegata. Tuttavia, se la BCE eviterà di sorprendere i mercati con mosse impreviste, i rendimenti in Europa rimarranno bassi per il resto dell’anno.
L’incertezza politica è riaffiorata in Europa sotto forma di “parlamento sospeso” nel Regno Unito sulla scia dell’esito elettorale. Benché il risultato potrebbe indurre il governo britannico ad adottare un approccio più pragmatico ai negoziati della Brexit, è probabile che i timori per la politica interna peseranno sul sentiment degli investitori. Per molti versi, tuttavia, l ‘Europa si trova in una posizione di maggiore forza rispetto all’inizio del 2017.
Nei Paesi Bassi, il Partito per la Libertà – antieuropeista e anti-immigrazione – non è riuscito a vincere la scommessa di diventare la maggiore forza del parlamento olandese nelle elezioni di marzo, mentre a maggio in Francia il candidato centrista Emmanuel Macron ha sconfitto l’estrema destra di Marine Le Pen. La crescita economica è vigorosa in tutto il Vecchio Continente e la fiducia delle imprese è alta come testimonia la crescente disponibilità a investire e ad assumere lavoratori. Come negli Stati Uniti, anche in Europa gli utili societari sono solidi e segnalano opportunità per gli investitori orientati ai fondamentaliche riescono a individuare società con basi solide e valutazioni convenienti.
Figura 2 – I bilanci delle banche centrali
Bilanci della banche centrali (in miliardi di USD), al 30 aprile 2017.
Fonte:FactSet.
I rendimenti dovrebbero rimanere stabili in Giappone dove è verosimile aspettarsi che la Banca del Giappone (BoJ) confermi la sua politica di controllo della curva dei rendimenti. Va, tuttavia, notato che i rendimenti nel mercato delle obbligazioni delle piccole aziende locali hanno cominciato a salire giacché gli operatori si preparano al momento in cui la BoJ smetterà di operare come compratore di ultima istanza. La banca ha ridotto gradualmente il ritmo dei suoi acquisti e a maggio il governatore Haruhiko Kuroda ha discusso della possibilità di abbandonare l’attuale politica per la prima volta da quando è stata lanciata, nel 2013. Altri segnali di questo tipo potrebbero far impennare la volatilità, con gli investitori che cercano di valutare quali siano le implicazioni della fine del mega programma di acquisti di obbligazioni da parte della BoJ.
La ripresa dei mercati emergenti ha ancora margine
Da inizio anno, le obbligazioni dei mercati emergenti hanno sovraperformato abbondantemente rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati, provocando un’impennata degli afflussi di capitale. Tale tendenza potrebbe proseguire per il resto dell’anno e oltre, visto che la crescita economica nella regione comincia a migliorare, che diversi paesi vanno avanti sul fronte delle riforme strutturali e che alcuni mercati obbligazionari locali continuano a offrire un valore adeguato.
Inoltre, sebbene la Fed stia innalzando i tassi d’interesse sulla scia di una ripresa della crescita e di un aumento dell’inflazione, alcuni paesi emergenti quali Colombia e Russia si trovano in cicli disinflazionistici. Ciò rende i mercati delle obbligazioni in valuta locale di questi paesi interessanti, anche in presenza di un irrigidimento delle politiche monetarie della Fed.
Uno dei principali rischi per i mercati emergenti riguarda la possibilità che il dollaro statunitense si rafforzi sulla scia di ulteriori rialzi dei tassi da parte della Fed, cosa che metterebbe sotto pressione le obbligazioni e le valute emergenti. Ugualmente preoccupanti sarebbero gli eventuali improvvisi cali dei prezzi delle materie prime e l’acuirsi di rischi politici quali lo scandalo di corruzione in Brasile o ulteriori tensioni nella regione asiatica connesse al programma missilistico della Corea del Nord.