A cura di Alex Houlding, M&G Investments
Per gli investitori totalmente agnostici che investono in obbligazioni governative prive di rischi, un’aspettativa di guadagno può essere ragionevolmente rappresentata dal rendimento stesso delle obbligazioni.
Il rendimento corrisponde di fatto alla somma che si riceve se si detiene un’obbligazione fino alla scadenza. Gli eventuali guadagni a breve termine superiori a questo rendimento di partenza non fanno altro che anticipare nel tempo i futuri guadagni; in altre parole, i successivi guadagni saranno inferiori in modo da arrivare allo stesso risultato.
Tuttavia, se negli ultimi trent’anni un qualsiasi investitore a breve termine (ossia che non detiene l’obbligazione fino alla scadenza) avesse considerato il rendimento come un indicatore agnostico dei probabili guadagni sarebbe rimasto costantemente e sostanzialmente sorpreso.
Il grafico sottostante mostra il rendimento iniziale dei Treasury USA a 10 anni in confronto al guadagno annuo derivante dalle plusvalenze e dalle cedole nei successivi tre anni. Ad esempio, come mostrato nel grafico, un Treasury a 10 anni nel settembre 1990 era stato prezzato per offrire un rendimento annuo dell’8,8% fino a scadenza. Tuttavia, l’aumento di prezzo dei Treasury a 10 anni nei successivi tre anni si è di fatto tradotto in un guadagno complessivo equivalente al 14,8% all’anno.
I guadagni su tre anni sono stati raramente molto simili al punto di partenza rappresentato dal rendimento. Negli ultimi trent’anni, questi guadagni extra a breve termine hanno costituito la norma. La figura 2 sottostante mostra l’entità dei guadagni totali extra rispetto al rendimento di partenza dei Treasury a 10 anni, su un periodo rolling di tre anni (la differenza tra le due linee nella figura 1).
Vale la pena sottolineare che tali guadagni potevano essere registrati sull’intero periodo solo mediante un ribilanciamento costante delle posizioni verso una scadenza a 10 anni.
Tuttavia, questo contesto ha permesso agli investitori di ottenere dei risultati eccezionali; raramente i guadagni su tre anni sono stati inferiori (o persino equivalenti) al rendimento al momento dell’acquisto. Ciò non ha riguardato solo i Treasury, ma è valso anche per i Gilt britannici, i Bund tedeschi e i titoli di Stato giapponesi.
Rendimenti e “guadagni attesi “
Quanto detto sopra è solo una nuova illustrazione di quello che tutti sanno: la tendenza al ribasso dei rendimenti obbligazionari mondiali ha permesso di ottenere notevoli guadagni in conto capitale. Tuttavia, mette anche in evidenza alcune importanti considerazioni sulla nostra idea di efficienza del mercato.
Persino per un asset come i Treasury statunitensi, dei quali si può ragionevolmente presumere che abbiano un rischio di default molto basso e per i quali i pagamenti delle cedole sono definiti in maniera chiara, l’idea di “guadagni attesi” può risultare molto vaga.
E la relazione è ancora più vaga nei mercati azionari:
Paragoniamo questo grafico a quello relativo ai Treasury, ma questa volta usando la stessa scala:
In entrambi i casi, la linea che corrisponde al rendimento iniziale può essere vista come un’ “ancora” di valutazione, tuttavia le azioni possono discostarsi molto più significativamente dall’idea di “guadagni attesi” rispetto alle obbligazioni semplicemente perché la nostra idea di effettivi guadagni attesi è meno chiara. Citiamo un ottimo articolo di Howard Marks sul concetto di premio di rischio azionario:
“… Un semplice calcolo matematico ci dirà esattamente qual è il guadagno promesso di un’obbligazione (sebbene non ci dirà nulla sulla probabilità di riceverlo), mentre per calcolare i futuri guadagni azionari è necessario avanzare numerose ipotesi circa un futuro molto lontano.”
La difficoltà è persino maggiore quando si tratta di valute o materie prime, per le quali la mancanza di flussi di cassa promessi e/o dell’idea di possibili flussi reddituali rendono la determinazione del guadagno atteso ancora più complessa.
Pricing Model Uncertainty e ‘Mean Reversion’
Essere consapevoli di queste difficoltà analitiche quando si stabiliscono le prospettive dei guadagni attesi può contribuire a contestualizzare gli episodi comportamentali nei diversi asset. La ‘Pricing Model Uncertainty’ è la teoria secondo la quale le attività che sono più difficili da valutare tenderanno a scostarsi maggiormente da qualsiasi idea di “fair” value, e potranno presentare una maggiore vulnerabilità alle tendenze comportamentali.
Per gli investitori che ritengono che le spinte “emotive” possano determinare periodicamente gli andamenti dei mercati e offrire delle opportunità di investimento, ciò ha delle importanti implicazioni. Ad esempio, i comportamenti gregari determinati dai timori o dall’euforia possono verificarsi con maggiore probabilità negli asset che sono più difficili da valutare, come le azioni, le valute o le materie prime, piuttosto che in quelli come le obbligazioni che hanno un’ancora di valutazione decisamente più chiara. Se siamo poco consapevoli del vero valore di qualcosa, la possibilità di farci influenzare dalla massa è probabilmente più elevata.
Ciò può dar luogo a potenziali opportunità. Tuttavia, può anche significare che gli asset che presentano maggiore incertezza di prezzo (ossia quelli più difficili da valutare) hanno meno probabilità di gravitare verso un valore “ancora” e che in ogni caso lo farebbero in un arco temporale più lungo. Inoltre, il grado di Pricing Model Uncertainty per lo stesso asset può cambiare nel tempo. Due esempi possibili sono:
- può essere più difficile determinare le dinamiche di reddito (e quindi i guadagni attesi) delle aziende se i benefici provenienti da effetti di rete e dinamiche di “chi vince prende tutto” dimostrano di avere un impatto maggiore rispetto a quello avuto in passato. Ciò può in parte spiegare le dinamiche all’origine della bolla tecnologica della fine degli anni ‘90 e/o (forse) negli Stati Uniti oggi.
- Si può ritenere che le valute dei mercati sviluppati mostrino una minore propensione all’‘eccesso di volatilità’ quando le politiche economiche mondiali sono maggiormente coordinate di quanto non lo fossero negli anni ‘70 e ‘80.
- Le ancore dei guadagni attesi per le obbligazioni governative dei paesi periferici d’Europa erano solite esercitare una forza gravitazionale relativamente forte, ma sono oggi più blande:
Si tratta di semplici ipotesi, ma illustrano perché gli investitori non solo devono formare la loro propria idea di cosa sia un adeguato guadagno atteso (o “fair value”), ma dovrebbero anche considerare il vero e proprio processo attraverso il quale arrivano a tale conclusione. È importante notare che ciò può implicare la consapevolezza che le difficoltà relative alla determinazione di un guadagno atteso possono modificare le proprietà di rischio di un asset.
Vale la pena porsi diverse domande:
- In che misura possiamo fidarci oggi della nostra idea di guadagno atteso rispetto al passato?
- Quali modifiche dovremmo apportare al trattamento della volatilità di prezzo nelle diverse asset class?
- Dobbiamo aspettarci che il valore atteso funga da “ancora” rapidamente o solo in un arco di tempo molto lungo?
Le risposte a tutte queste domande varieranno caso per caso e non dovrebbero mai essere affidate a delle semplici indicazioni generali. Piuttosto, il concetto di Pricing Model Uncertainty può rappresentare uno strumento utile per contestualizzare queste considerazioni.