A cura di Chris Iggo, CIO Obbligazionario, Axa Investment Managers
Affinché tornino ad apparire interessanti agli occhi degli investitori, le obbligazioni devono presentare valutazioni migliori e una maggiore differenziazione dei premi per il rischio. Con rendimenti vicino ai minimi storici, siamo tutti consapevoli che prima o poi si profila il rischio di perdita nel reddito fisso.
L’allentamento delle politiche fiscali per rispondere alle richieste di un elettorato turbolento, abbinato al rafforzamento dell’economia globale e alla chiusura delle politiche monetarie estremamente accomodanti, farà salire i rendimenti.
Recentemente abbiamo avuto un primo assaggio di quel che hanno in serbo per noi le obbligazioni globali quando, e se, altre banche centrali – come BCE e BoE – oltre alla Federal Reserve inizieranno il processo di normalizzazione. In conclusione, dovrebbero migliorare le condizioni per investire in obbligazioni in futuro.
In sintesi: le obbligazioni sono costose e l’aumento dei tassi produrrà rendimenti negativi.
Ecco quindi tre temi macro che possono far salire i tassi di rendimento o incrementare la volatilità.
1) La normalizzazione della politica monetaria. Probabilmente sarà la forza dominante nel breve periodo, poiché appare evidente che non è facile comunicare l’exit strategy. Le banche centrali sembrano convinte che presto vinceranno la guerra contro la deflazione; devono inoltre riacquistare un po’ di prontezza in vista della prossima recessione.
Questo comporta la capacità di tagliare i tassi di interesse senza ricorrere subito all’espansione dello stato patrimoniale. E per essere in grado di tagliare i tassi, prima devono alzarli. Comunque, i mercati non sono dello stesso avviso, o almeno dubitano della logica alla base di un approccio più orientato ai rialzi dei tassi. Se le banche centrali continueranno a far credere agli investitori che ci sarà un aumento dei tassi e una riduzione del Quantitative Easing, allora i rendimenti del mercato saliranno. Ne abbiamo avuto sentore la scorsa settimana.
2) Il ciclo economico. C’è ottimismo sull’economia globale. Le recenti oscillazioni del prezzo del petrolio non sono un segnale di difficoltà sul fronte della domanda, bensì il risultato di un eccesso di offerta, un tema che si ripete in altri mercati delle materie prime. La crescita globale dovrebbe restare abbastanza solida nel prossimo anno e diversi segnali bottom-up indicano che la ripresa sta effettivamente prendendo vigore nell’Europa continentale.
Quasi ovunque, i tassi di disoccupazione stanno scendendo e, nonostante le aspettative inflazionistiche restino molto basse, c’è chiaramente il rischio che una riduzione della capacità inutilizzata e della disoccupazione alla fine farà salire l’inflazione (indipendentemente dalle forze deflazionistiche a più lungo termine discusse nelle ultime settimane). I rendimenti obbligazionari restano assai inferiori al tasso di crescita del Pil nominale, e tale divario potrebbe colmarsi.
3) La politica. Negli ultimi anni abbiamo assistito a un evidente aumento delle forze descritte col termine “populismo”. Per me si tratta di una reazione ad anni di austerity e alla crescente disparità di reddito nelle economie occidentali. Si manifesta con il desiderio di cambiamento, una reazione contro le élite e una crescente opposizione alla globalizzazione. L’egemonia del capitalismo liberale occidentale è da tempo traballante, e le élite politiche tradizionali faticano a far piacere questo modello agli elettori più giovani e con un basso reddito. I prezzi degli immobili fuori portata, il reddito reale stagnante, uno Stato che non soddisfa le esigenze dei cittadini e la mancanza di fiducia nei meccanismi del capitalismo, soprattutto nel settore finanziario, sono realtà difficili da contrastare.
Non serve essere rivoluzionari per capire per quale motivo molti ritengano che il modello attuale non stia funzionando. E non serve essere uno scienziato politico per concludere che i politici tradizionali hanno fallito nel tentativo di rimediare ai danni provocati dalla crisi finanziaria di quasi dieci anni fa. La richiesta di cambiamento ha già avuto diverse manifestazioni politiche: l’elezione di Donald Trump, la Brexit e l’ascesa di Emmanuel Macron. E io credo che modificherà l’agenda politica per diversi anni. Alla fine tutto ruota attorno al denaro. Probabilmente assisteremo a un aumento della spesa pubblica e a una tassazione più progressiva. La generazione che ha beneficiato degli anni d’oro del capitalismo ora deve ricambiare. Credo che questo comporti anche un aumento del deficit di bilancio e il conseguente incremento del debito pubblico.
Una gestione attiva
I mercati obbligazionari hanno beneficiato dell’austerity fiscale abbinata a politiche monetarie estremamente accomodanti. Queste dinamiche iniziano a cambiare, trainate in parte dal ciclo, in parte dalla politica e in parte dalla necessità di ristabilire un certo grado di normalità. A parità di tutte le condizioni, questo significa un rialzo dei rendimenti obbligazionari. Ma di quanto? Nessuno lo sa. Considerati i fattori strutturali particolarmente robusti e la lentezza della chiusura delle politiche accomodanti, non ci saranno sconvolgimenti improvvisi.
Ma, come dimostra l’analisi precedente, non servono grandi cambiamenti per spazzare via i rendimenti obbligazionari. Per i gestori obbligazionari attivi c’è un lato positivo. Infatti, tali dinamiche miglioreranno le valutazioni nel mercato obbligazionario in genere, incrementeranno la volatilità e aumenteranno la differenziazione del rischio (lo garantisce la fine del sostegno delle banche centrali). Come sapete, credo fermamente nel potere delle obbligazioni di coprire il rischio. Ed è difficile credere che un aumento dei rendimenti obbligazionari non sarà seguito da un incremento della volatilità sui mercati azionari (il ciclo degli utili deve essere vicino ai valori massimi). Dunque, per i rendimenti obbligazionari, ciò che sale alla fine scende di nuovo. Allacciate le cinture e preparatevi ad affrontare questo viaggio.