A cura di Ernst Glanzmann e Reiko Mito, responsabili strategie azionarie di GAM per il Giappone
Il mercato azionario giapponese viene da un primo semestre incoraggiante che ha tratto supporto da una crescita economica più costante. Il Pil si è attestato all’1% nel 2016 mentre, secondo le stime del consenso, si attesterà all’1,5% nel 2017 e all’1% nel 2018. Quest’anno la crescita deriverà probabilmente in larga parte dalle esportazioni, con gli investimenti e i consumi che dovrebbero rappresentare i principali driver catalizzatori del Pil nel 2018. Gli investimenti, al momento, si attestano intorno al 5%, un valore pressoché doppio rispetto al valore medio degli ultimi 5 anni.
Un ulteriore fattore che spesso viene sovrastimato in termini di importanza è il ruolo che puo’ giocare il rafforzamento o l’indebolimento dello yen nell’indirizzamento del mercato azionario nipponico.
Negli ultimi 10 anni la correlazione inversa intercorsa tra l’apprezzamento della valuta e la performance registrata dal mercato azionario è stata abbastanza marcata. L’esempio più recente si è manifestato nel primo semestre dell’anno scorso, quando lo yen si è apprezzato nei confronti del dollaro (da un livello di 110 yen per dollaro a 100 yen per dollaro) e il mercato azionario ha battuto in ritirata, apparentemente come diretta conseguenza.
C’è però da considerare che negli ultimi 25 anni tale rapporto ha rappresentato l’eccezione e non la regola. Per dirla con Sir John Templeton: “Le quattro parole più costose nella lingua inglese sono: questa volta è differente”. Sulla scia di questo mantra gli investitori cercano un motivo per giustificare l’evidenza del recente fenomeno e la correlazione tra valuta nazionale e mercato azionario non fa eccezione. Ad esempio, si sente spesso dire che, poiché le società nipponiche generano un livello decisamente elevato di vendite all’estero, il deprezzamento dello yen rappresenta un fattore positivo in quanto risulterà in un livello più alto di utili rimpatriati.
Tuttavia, la realtà dei fatti è che molte società giapponesi si sono interessate ad aumentare le quote del mercato domestico fino a poco tempo fa. Mentre la percentuale di vendite complessive è di conseguenza aumentata al 35%, tutto ciò è a malapena sufficiente per giustificare la nascente correlazione tra lo yen e il mercato azionario.
Quest’anno lo yen sta regolarmente scambiando su livelli intorno a 111/112. Con la FED che sembra intenzionata sia ad alzare i tassi sia a ridurre il suo bilancio – qualcosa di diverso rispetto alle politiche della BoJ – dal nostro punto di vista immaginiamo sia più probabile un indebolimento dello yen d’ora in avanti, fattore che potrebbe essere di sostegno all’economia giapponese nel suo complesso. Tuttavia siamo consapevoli che i livelli valutari possono cambiare per molteplici ragioni, tra cui elementi di natura economica, politica e geopolitica.
Per questo motivo, mentre teniamo sotto controllo l’impatto potenziale di un apprezzamento dello yen su determinati titoli giapponesi, preferiamo concentrarci su quelle società in grado di migliorare la propria posizione competitiva, indipendentemente dalle fluttuazioni valutarie e dalla correlazione azionaria.
Di settimana in settimana, abbiamo assistito ad una sempre maggiore rilevanza dello stile value, rispetto a cui ha fatto meglio solo la strategia momentum. Durante questa fase di performance relativamente robusta, i titoli con un elevato beta di mercato sono per forza di cose tornati in auge, anche se temporaneamente. Perciò, abbiamo registrato volume di transazioni abbastanza bassi, con tanti investitori che hanno preferito rimanere in disparte.
L’illustre assente tra i driver che abbiamo analizzato fino ad ora è rappresentato dagli utili societari. Siamo però ottimisti sul fatto che l’imminente stagione delle trimestrali porterà ad un contesto di mercato maggiormente guidato dai fondamentali. A tal riguardo, è importante notare una volta ancora come, malgrado dati relativamente deboli in termini di Pil, il contesto per le società in Giappone sia sorprendentemente vivace.
Le società nipponiche stanno generando in media una crescita degli utili per azione di circa il 7%-8% annuo all’interno di un ciclo triennale. Inoltre, uno dei criteri più stringenti che guida il nostro processo di selezione dei titoli è un Roe annuo del 10% e nella nostra ricerca selettiva delle società, ne riscontriamo molteplici, con un management dinamico, in grado di raggiungere questo livello.
Nel complesso riteniamo che le valutazioni appaiano insolitamente convincenti – scambiano a un multiplo sugli utili stimati pari a 13,5 volte – soprattutto data la solidità dei fondamentali. Con gli indici azionari giapponesi abbastanza indietro nel 2017 rispetto a quelli europei e ancor di più rispetto a quelli dei Mercati Emergenti, questo potrebbe essere un buon punto di ingresso. Anche i risultati del primo trimestre fiscale potrebbero rappresentare un’interessante opportunità per un approccio di selezione dei titoli bottom-up volto a esplorare qualche anomalia delle valutazioni relativa agli utili.