A cura di Björn Eberhardt, Head of Global Macro Analysis & Strategy, Credit Suisse
La crescita nell’Eurozona è stata inaspettatamente forte nel primo semestre 2017, e le prospettive appaiono favorevoli. Al contempo, l’inflazione è moderata e non si prevede una sua accelerazione nei prossimi mesi. La Banca Centrale Europa (BCE) si trova così ad affrontare il difficile compito di preparare i mercati all’eventuale ridimensionamento degli acquisti mensili di titoli, segnalando al contempo che il processo sarà gestito con attenzione e dipenderà dai dati economici.
Quanto sia delicata la prova di equilibrismo della BCE è emerso con chiarezza dalla reazione dei mercati al discorso tenuto dal presidente Mario Draghi il 27 giugno. Egli ha semplicemente dichiarato che la prosecuzione di dati economici solidi richiederà alcune correzioni dei parametri per poter mantenere invariata la politica monetaria. È bastato questo per innescare una forte reazione dei mercati, al punto che i rendimenti delle obbligazioni sovrane dell’Eurozona sono aumentati nettamente e la parità EUR/USD è balzata da meno di 1,12 a 1,135 il giorno dell’intervento a Sintra.
La BCE sta preparando il terreno per un annuncio a settembre dell’inizio del tapering nel 2018. Nelle prossime settimane e mesi, la BCE proseguirà il lungo percorso di normalizzazione della sua politica monetaria. Il primo piccolo passo sarà probabilmente quello di apportare alcuni cambiamenti nella sua dichiarazione in occasione della riunione della BCE del 20 luglio, probabilmente eliminando il riferimento ad un orientamento espansivo in relazione al programma di acquisto di titoli (“Siamo pronti ad aumentare il nostro programma di acquisto di titoli in termini di volumi e/o di durata”). Eliminando questa frase si prepara il terreno per il prossimo passo importante: l’annuncio di un ridimensionamento degli acquisti di titoli a partire da gennaio 2018.
Riteniamo che la riunione del 7 settembre sarà verosimilmente sfruttata per annunciare questo cambiamento. Questa data è favorevole tanto più perché a quel punto saranno disponibili le previsioni macroeconomiche della BCE. Inoltre, la BCE avrà così tre mesi abbondanti fino alla “fine di dicembre 2017”, che è la data attuale indicata per gli acquisti di attivi, così come nel dicembre 2016 quando la BCE cambiò la sua indicazione da “fine marzo 2016”.
L’ampiezza di questo primo intervento di ridimensionamento e il suo orizzonte temporale dipenderanno in larga misura dai dati economici, ma crediamo che gli acquisti mensili saranno probabilmente ridotti di 15–20 mia. di euro per una durata di almeno un trimestre.
Il ritmo del tapering dipenderà dai dati, nessun aumento dei tassi almeno fino alla fine del 2018. Anche la velocità con cui la BCE si muoverà dipenderà dai dati. Riteniamo probabile che il programma di acquisto di titoli sarà progressivamente concluso in sei-nove mesi. Questo implica anche che, nel 2018, la BCE potrebbe introdurre cambiamenti del ritmo mensile degli acquisti più rapidamente dopo un primo annuncio, correggendo quindi gli acquisti già a partire dal mese successivo.
Riduzioni degli incrementi trimestrali di EUR 15–20 mia. appaiono ragionevoli anche in questo caso. La BCE sottolineerà certamente il fatto che il tapering dipenda dai dati, e crediamo che il programma conceda una flessibilità sufficiente per rinviare in caso di debolezza inattesa dei dati.
Sul fronte dei tassi d’intervento, prevediamo che la BCE li lasci invariati finché procede con gli acquisti di titoli, in linea con la sua forward guidance e con le dichiarazioni recenti dei funzionari della Banca. Una modesta correzione del tasso sui depositi potrebbe quindi subentrare non prima della fine del 2018. Rialzi del principale tasso di rifinanziamento sono prevedibili solamente nel 2019.