Duration e investimenti obbligazionari alla vigilia del tapering

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di Finanza Operativa 18 Luglio 2017 | 12:30

A cura di Charles McKenzie, Chief Investment Officer Obbligazionario di Fidelity International

Come si evolveranno le politiche monetarie
Nelle riunioni della Banca Centrale Europea e della Federal Reserve di luglio non ci aspettiamo alcun cambiamento di rotta per quanto concerne le politiche monetarie. Entrambe le banche centrali però saranno probabilmente attive su questo fronte nell’ultimo quadrimestre dell’anno. Nel corso delle ultime settimane, infatti, le principali banche centrali hanno più volte segnalato una riduzione o conclusione delle misure di allentamento monetario.

Il mercato ha reagito con forza e in modo repentino. I rendimenti sui titoli di Stato globali hanno registrato un’impennata trainati dai bund tedeschi, protagonisti di un raddoppio del rendimento sulla scadenza a dieci anni. Un fenomeno accompagnato da preoccupanti episodi ribassisti dei mercati azionari e dall’ampliamento degli spread creditizi.

Quando sulle prime pagine dei giornali campeggia la notizia di un forte aumento dei rendimenti sovrani, tornano alla ribalta le solite domande. Siamo di fronte a una svolta dei mercati obbligazionari verso una fase in cui i tassi ridotti non saranno più la norma? È giunto il momento in cui possiamo affermare che la
lunga marcia rialzista delle obbligazioni è finita? Nonostante le accese dichiarazioni degli esperti finanziari in tutto il mondo, ho la netta sensazione che non sia affatto così. Il punto non è infatti scoprire di quanto saliranno i rendimenti sui titoli di Stato, bensì capire fino a che punto le banche centrali siano disposte a tollerare che il rialzo dei rendimenti sovrani e dei tassi d’interesse favorisca un ribasso dell’azionario.

In Europa, la crescente fiducia della BCE nell’andamento espansionistico dell’economia porterà probabilmente all’annuncio di un tapering modesto nella riunione di settembre. La riduzione degli acquisti partirà da gennaio. Ci aspettiamo che la BCE sceglierà la strada della cautela, riducendo molto gradualmente gli acquisti, e combinando il tapering con una proroga del QE fino al 2018 per attutire gli effetti complessivi sui mercati dei tassi, un aspetto d’importanza non secondaria. Nel caso dei bund, e più in generale delle obbligazioni europee, la maggiore chiarezza riguardo ai piani della BCE sul tapering
dovrebbe eliminare una fonte chiave d’incertezza, frenando i rendimenti nel breve termine.

Guardando oltreoceano, ci aspettiamo che la Fed annunci formalmente l’inizio del processo di normalizzazione del bilancio nella riunione di settembre, anche se l’impatto di questa notizia sui titoli di Stato USA dovrebbe essere limitato. È probabile che gli investitori approfitteranno di eventuali rialzi dei rendimenti per acquistare, soprattutto in considerazione del quadro inflazionistico ancora debole. Qualora ci fosse un’ondata di incertezza e di volatilità, con vendite su mercati del credito o azionario, oppure se i rendimenti registrassero un’impennata, a nostro avviso la Fed interverrebbe senza indugio per placare i mercati e allentare le condizioni finanziarie.

Nel Regno Unito, infine, pareri sempre meno compatti espressi all’interno del Comitato per la Politica Monetaria (CPM) lasciano intendere che un rialzo dei tassi nel corso di quest’anno sia diventato più probabile, nonostante le incertezze legate alla Brexit. L’economia britannica si trova a dover affrontare il doppio impatto di un’inflazione elevata e un calo dei consumi. In quest’ottica, lo spazio di manovra per la Banca d’Inghilterra è molto limitato e riteniamo agirà all’insegna della cautela viste le incertezze politiche ancora all’orizzonte.

Ridurre la duration?
Anche se l’andamento dei titoli a breve termine lascia presagire un ulteriore aumento della remunerazione offerta dalle obbligazioni sovrane nell’immediato futuro, a mio avviso le prospettive di più lungo termine relative ai tassi globali continueranno a essere dettate da fattori secolari, vale a dire l’invecchiamento della popolazione, l’eccesso di indebitamento e la diseguaglianza crescente. L’insieme di questi fattori concorrerà a una riduzione della crescita tendenziale, accompagnata da un calo dell’inflazione e un aumento della persistente domanda globale di obbligazioni. Se a questo aggiungiamo i consueti rischi di fine ciclo, diventa fondamentale mantenere la duration all’interno dei portafogli poiché contribuisce a compensare il rischio di credito offrendo una forma di protezione contro nuove debolezze economiche.

Fortunatamente, le banche centrali non abbasseranno la guardia
Ridurre la duration nei portafogli ha due conseguenze molto importanti. In primo luogo, se la duration viene compressa in misura significativa, acquisendo una copertura o spostandosi su obbligazioni con scadenze più brevi, rinunciamo a un contributo rilevante in termini di rendimento, poiché i titoli di debito con scadenze più lunghe offrono in genere una contropartita più elevata rispetto al segmento di breve termine. In secondo luogo, la riduzione della duration provoca un corrispondente aumento della correlazione positiva tra le componenti obbligazionarie e quelle azionarie all’interno di un portafoglio. Dato che, in genere, le obbligazioni vengono scelte proprio perché consentono una buona diversificazione rispetto ai mercati azionari, ridurre eccessivamente la duration significa rinunciare al vantaggio offerto in questi termini.

Strategia di investimento
Per ovviare a questo problema e gestire al meglio la duration, la strategia di investimento obbligazionario dovrebbe prendere in considerazione i seguenti fattori:

  • Agire in un’ottica globale: È importante porsi in un’ottica globale invece di limitarsi al proprio mercato nazionale. Considerando che nel mondo sono in atto cicli economici diversi, gli investitori possono trarre vantaggio da un’allocazione geografica differenziata. In questa fase, ad esempio, ravvisiamo buone opportunità d’investimento nei mercati dei tassi d’interesse statunitensi e australiani, dove fattori sia globali che locali concorrono a favorire un’esposizione con duration lunga.
  • Guardare oltre l’orizzonte dei titoli di Stato: Secondo le nostre ricerche, allo stato attuale gli investitori sono adeguatamente remunerati in termini di spread aggiuntivo per il rischio di credito e di default assunto effettuando allocazioni sulle obbligazioni societarie. Questo vale, in particolare, per le obbligazioni investment grade. Il quadro diventa invece più eterogeneo se passiamo ai titoli high yield, dove la capacità di selezione dei titoli riveste un’importanza cruciale.
  • Utilizzare le obbligazioni indicizzate all’inflazione: Spesso le obbligazioni indicizzate all’inflazione vengono trascurate, ma l’investimento in asset reali e nei mercati dei titoli indicizzati all’inflazione può rappresentare un buon modo per diversificare un portafoglio obbligazionario.

Malgrado l’inflazione appaia ancora sotto stretto controllo, e così probabilmente continuerà ad essere ancora per un certo tempo, le obbligazioni indicizzate all’inflazione offrono un margine di protezione nel caso in cui l’andamento finisca per sorprendere al rialzo, magari a seguito di manovre protezionistiche che portano a un immediato incremento dei prezzi al consumo.

Con i tassi d’interesse destinati a rimanere su livelli ridotti non è facile trovare il giusto equilibrio tra rendimento e sicurezza. La soluzione, tuttavia, non è ridurre la duration, poiché questo fattore gioca un ruolo di grande importanza in un portafoglio bilanciato.

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