Di Brad Tank, Chief Investment Officer – Fixed Income di Neuberger Berman
In un discorso del 1955 passato alla storia, William McChesney Martin, il funzionario che ha ricoperto più a lungo la carica di presidente della Federal Reserve, ha definito l’istituto come “lo chaperon che porta via la coppa del punch proprio quando la festa entra nel vivo”.
Dal famoso “dot plot” emerge chiaramente che, secondo alcuni membri del Federal Open Market Committee (FOMC), la festa è ormai abbastanza animata da poter portare via la coppa del punch l’anno prossimo, alzando i tassi al 2,25% o anche oltre. Ma se verso la fine del 2016 e l’inizio del 2017 le aspettative del mercato erano in linea con le proiezioni della Fed, oggi divergono e segnalano invece un inasprimento monetario più lento rispetto a quello ipotizzato dalla banca centrale.
Crediamo che il mercato abbia ragione. Per comprenderne il motivo dobbiamo capire il meccanismo delle curve dei rendimenti invertite, analizzare le sfumature di quello che potrebbe essere stato l’ultimo intervento di Janet Yellen prima del Congresso la scorsa settimana e ricordare che la Fed non deve necessariamente alzare i tassi per attuare una politica monetaria più restrittiva.
Perché la Fed tiene d’occhio la curva dei rendimenti
In genere, il livello medio dei rendimenti a 10 anni nei 12 mesi circa precedenti la fine di un ciclo economico preannuncia il livello al quale finiranno i tassi a breve. In pratica, il tratto a lungo termine della curva anticipa la svolta del ciclo e la fine della politica restrittiva, poiché i tassi a breve vengono spinti oltre il cosiddetto livello “neutrale”, con l’effetto di far rallentare la crescita e l’inflazione e innescare così una svolta del ciclo. È per questo che una curva dei rendimenti invertita è un indicatore piuttosto affidabile dell’imminente conclusione di una fase di espansione congiunturale.
Tuttavia, è anche vero che gli indicatori dei mercati finanziari come questi sono in parte la causa, oltre che il sintomo, delle dinamiche in atto nell’economia reale. Sapendo cosa significa una curva dei rendimenti invertita, gli investitori e gli imprenditori tendono a prendere decisioni più caute e diventano quindi meno propensi ad effettuare grandi investimenti o ad assumere personale. È il concetto di “riflessività” espresso da George Soros nel suo libro del 1987, L’alchimia della finanza, ed è il motivo per cui la Fed farà tutto il possibile per impedire che la normalizzazione della politica monetaria statunitense determini l’inversione della curva.
Il discorso di Yellen stabilizza il tratto a breve della curva
Usando parole come “graduale,” “persistente” e “a lungo termine” nel suo discorso della scorsa settimana, la presidente della Fed ha segnalato che, nonostante il dot plot, la banca centrale continuerà a concentrarsi sulla normalizzazione della politica monetaria anziché sulle oscillazioni di breve termine dei dati economici e che potrebbero volerci diversi anni per completare il processo di normalizzazione.
Yellen ha anche confermato che, a suo avviso, il tasso d’interesse neutrale a lungo termine – che non è “né espansivo né recessivo se l’economia si attesta vicino al suo potenziale”, secondo la stessa definizione della Fed – rimane storicamente basso e forse anche inferiore al livello indicato alla fine dello scorso anno. Di conseguenza, il processo di normalizzazione sarà probabilmente molto graduale e avverrà nell’arco di un periodo molto lungo.
Le parole di Yellen sono state interpretate come un passo indietro rispetto ai recenti commenti con toni più restrittivi e hanno avuto l’effetto di far appiattire la curva dei rendimenti, determinando un leggero calo dei tassi a più lungo termine. Ma, soprattutto, dovrebbero contribuire a stabilizzare i rendimenti a breve termine, riducendo il rischio di inversione della curva.
La coppa del punch resterà in tavola, ma verrà diluita
Inoltre, il mercato sa che la Fed non deve necessariamente alzare i tassi per attuare una politica monetaria più restrittiva. Forte di un bilancio di diverse migliaia di miliardi di dollari, può ottenere un risultato analogo, se non addirittura migliore, semplicemente ponendo fine agli acquisti di attivitá. Con il progressivo ritiro dell’allentamento quantitativo, a partire dalla fine di quest’anno, l’inclinazione della curva dei rendimenti non potrà che aumentare. In generale, continuiamo a ritenere che nel breve termine la Fed non avvierà contemporaneamente una serie di rialzi dei tassi e un’aggressiva riduzione del proprio bilancio.
La coppa del punch verrà quindi lasciata in tavola, sotto forma di un incremento lento e graduale dei tassi. Ma il punch dentro la coppa, cioè l’insieme di condizioni monetarie accomodanti che hanno permesso all’economia di continuare a girare e che hanno sostenuto i prezzi degli strumenti finanziari? Verranno diluite, in modo lento e impercettibile. La speranza è che questo ciclo insolitamente lungo si concluda per tutti in un’atmosfera di festa, anche se inaspettatamente sobria, e senza scenate o postumi della sbornia.