La trappola dell’inflazione

Sisifo fu punito a spingere per l’eternità un enorme masso fino alla vetta di una collina per poi vederlo rotolare di nuovo giù a valle. Allo stesso modo, ogni volta che i banchieri centrali si sentono più sicuri su un possibile restringimento monetario, notizie deludenti li costringono a tornare più prudenti del previsto. In particolare, nonostante abbiano iniettato tantissima liquidità sui mercati e nell’economia, l’inflazione non mostra segnali di recupero verso il loro obiettivo. Stampare moneta non è abbastanza per innescare un rialzo dell’inflazione in un contesto caratterizzato dall’assenza di pricing power delle aziende, elevata ineguaglianza, deleveraging del settore privato e l’invecchiamento della popolazione.

La settimana scorsa, Draghi ha provato ad adottare un tono dovish, come atteso dal mercato, ed ammorbidire il messaggio più aggressivo pronunciato in occasione del suo discorso a Sintra. In particolare, Mario Draghi ha enfatizzato le tre P: Pazienza, Persistenza e Prudenza. In merito al possibile rientro del QE, il banchiere ha sorpreso i mercato dicendo che tale annuncio potrebbe essere discusso in autunno senza nominare il meeting di settembre come previsto.

In questo contesto, l’Euro ha continuato ad apprezzarsi contro il Dollaro. Dopo aver previsto un rialzo del cambio Euro/Dollaro nel primo semestre, un paio di settimane fa abbiamo aggiornato la nostra stima osservando che il livello attuale sembra elevato. In particolare, lo spread tra i tassi reali a due anni tra la Germania e gli Stati Uniti è al momento totalmente scollegato dall’andamento dell’Euro/Dollaro (si veda il grafico sottostante). In verità, la forza del cambio Euro/Dollaro è stata supportata dall’investigazione in corso su Donald Trump da parte del procuratore speciale Robert Mueller sul caso Russiangate. Finora, la nostra previsione sulla correzione dell’Euro/Dollaro si è dimostrata quindi errata: aldilà del meeting della Fed in programma questa settimana, a causa dell’assenza di importanti eventi politici prima del simposio annuale di Jackson Hole tra il 24 e il 26 agosto, potrebbero mancare i fattori in grado di portare a un deprezzamento dell’euro contro il dollaro nelle prossime settimane.

Alcuni operatori sono preoccupati per un possibile taper tantrum nell’Eurozona come quello del 2013. Tuttavia, i rendimenti dei titoli di Stato non sono aumentati troppo finora. Anzi, lo spread sull’Italia è addirittura diminuito. A nostro parere, il tantrum potrebbe avvenire nel mercato dei cambi se l’Euro continua ad apprezzarsi. Ai livelli attuali, le stime della BCE sull’inflazione sembrano troppo ottimistiche. Nonostante i fondamentali domestici rimangano solidi, un ulteriore apprezzamento della valuta potrebbe essere nocivo alla crescita dell’Eurozona alla fine dell’anno. Il tasso di cambio effettivo dell’Euro è già ai livelli massimi dal suo crollo nel 2015 quando la BCE diede inizio al programma di QE. Inoltre, rispetto alla sterlina, l’Euro ha quasi raggiunto i massimi dalla creazione della moneta unica.

Tutto sommato, le costanti condizioni di sostegno della liquidità hanno compresso la volatilità nel mercato dei titoli di Stato. Questo fattore è stato particolarmente chiave per la BCE nel prevenire momenti di difficoltà nell’Eurozona. Tuttavia, l’elevata liquidità a livello globale si sta muovendo da un’area economica a un’altra, alimentando cosi la volatilità sul mercato dei cambi. Questa situazione ha portato ad alcune anomalie nel mercato valutario che ha raggiunto livelli non giustificati dai fondamentali di breve termine, cosi aumentando le difficoltà per i banchieri centrali. A questi livelli, manteniamo la nostro view secondo la quale il cambio Euro/Dollaro dovrebbe essere raggiungere un livello inferiore per la fine dell’anno. Tuttavia, proprio come Sisifo, è dura guardare i mercati muoversi nella direzione opposta a quanto previsto nelle ultime tre settimane. Tale contro-tendenza potrebbe rimanere anche per le prossime settimane.

Divergenza tra il cambio Euro/Dollaro e lo spread tra i tassi reali a due anni tra Germania e Usa

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