A cura di Kommer Van Trigt, Head of the Global Fixed Income Macro team di Robeco
Nelle ultime settimane, la contemporaneità delle dichiarazioni delle principali banche centrali ha spinto al rialzo i rendimenti obbligazionari. Importanti commenti del presidente della BCE, Mario Draghi, e del governatore della Banca d’Inghilterra, Mark Carney, hanno innescato l’ipotesi di una fine imminente del periodo di tassi d’interesse estremamente bassi o negativi e della politica di QE. La Fed sta esplicitamente valutando quando iniziare a ridurre il suo bilancio ed a giugno ha aumentato i livelli target dei tassi per la quarta volta dall’inizio di questo ciclo restrittivo. Poi c’è la Cina, dove la Banca Popolare cinese (PBOC) sta cercando di trovare un equilibrio, restringendo la politica monetaria per affrontare l’eccessivo indebitamento del sistema finanziario senza provocare una stretta creditizia.
Riteniamo ragionevole che le banche centrali inizino a normalizzare la loro politica monetaria, in presenza di mercati finanziari dinamici e di una crescita economica mondiale in prevedibile accelerazione nei prossimi anni. Tuttavia, l’assenza di pressioni sui prezzi e problemi strutturali, come lo scarso incremento della produttività e la forte disuguaglianza dei redditi, indicano che questa normalizzazione sarà molto graduale. Non ci aspettiamo quindi che le banche centrali tirino il freno in modo aggressivo, facendo deragliare i mercati finanziari. Altri rischi di coda, come il livello d’indebitamento cinese in preoccupante crescita potrebbero contribuire ad accrescere la volatilità dei mercati finanziari.
I livelli molto bassi dei rendimenti nei mercati obbligazionari dell’Europa centrale appaiono poco interessanti in termini di rischio/rendimento rispetto alle controparti USA. Prevediamo una convergenza del differenziale di rendimento USA-Germania. La ripresa economica nell’eurozona sta accelerando, mentre negli USA uno stimolo alla crescita attraverso la riduzioni delle tasse sembra ancora lontano, e il percorso di rialzo dei tassi delineato dalla Fed è messo in discussione dal livello ridotto dell’inflazione. Ora che il differenziale tra rendimenti decennali tedeschi e USA è ancora attorno ai massimi storici, preferiamo i Treasury USA ai Bund tedeschi.
Confermiamo l’orientamento positivo sul debito emergente (locale), anche se questa asset class continuerà ad essere caratterizzata dalla notevole differenza dei rendimenti tra i paesi. In diversi paesi il calo dell’inflazione lascia margini per (ulteriori) misure di stimolo monetarie, che potrebbero favorire i rispettivi tassi locali. Con la riduzione dell’inflazione, i rendimenti reali restano attraenti rispetto ad altri mercati obbligazionari, soprattutto nelle economie avanzate. Gli afflussi nell’asset class dovrebbero continuare, poiché il posizionamento degli investitori obbligazionari globali in questo segmento non appare ancora eccessivo.
Il nostro preferito resta il mercato obbligazionario del Messico. Siamo convinti che il governo e la banca centrale riusciranno a ridurre l’inflazione nel prossimo futuro, così come hanno fatto di recente altri paesi della regione. Vi sono due fattori specifici che hanno spinto al rialzo i prezzi messicani: la debolezza del peso fino all’elezione di Donald Trump alla presidenza degli USA a novembre 2016, e a posteri, e la liberalizzazione definitiva dei prezzi interni del petrolio e del gas all’inizio del 2017. Gli effetti peggiori di questi fattori sono ormai alle spalle, e il Banco de México ha anche aumentato nettamente i tassi d’interesse per contrastare il rischio di ulteriori pressioni sull’inflazione o di maggiori aspettative inflazionistiche. In previsione del successo della banca centrale nel lottare contro l’inflazione, siamo posizionati al centro della curva degli swap messicana.
Recentemente, abbiamo iniziato una posizione lunga sul rublo russo, dopo che aveva subito pressioni a causa della proroga delle sanzioni di UE e USA e del calo dei prezzi del petrolio.
Sulla scia delle elezioni francesi, gli spread dei paesi periferici sono diminuiti. Abbiamo riavviato una posizione corta sui mercati obbligazionari italiano e spagnolo. La ragione principale alla base del nostro cambio di posizionamento è che gli spread correnti non remunerano il passaggio ad una normalizzazione della politica monetaria (ossia il graduale ridimensionamento degli acquisti di obbligazioni da parte della BCE).
La nostra categoria di credito preferita è quella dei finanziari subordinati, le cui valutazioni sono più interessanti rispetto ad altre categorie di titoli corporate. Inoltre, uno scenario di tassi in aumento e di curve dei rendimenti più inclinate è favorevole per il settore finanziario. Alle valutazioni correnti, il credito asiatico e le obbligazioni corporate high yield appaiono meno interessanti.