A cura di Antonio Ruggeri, SYZ Asset Management
Le obbligazioni subordinate sono risultate tra i migliori titoli a reddito fisso del 2017. A nostro parere, il trend positivo registrato finora, sostenuto da dati solidi, è tutt’altro che esaurito e ulteriori guadagni attendono gli investitori. Sulla base sia di una valutazione assoluta che relativa rispetto ad altri titoli a reddito fisso, vi sono buone ragioni per prevedere che il debito subordinato proseguirà la sua performance interessante del primo semestre 2017 in futuro.
Consideriamo innanzitutto l’aspetto della performance relativa. Analizzando i rendimenti totali per una serie di indici a reddito fisso e i relativi movimenti da dicembre 2015 (quindi tenendo conto dei ribassi del mercato di gennaio-febbraio 2016), possiamo osservare che, nonostante la recente sovraperformance, gli indici delle obbligazioni subordinate hanno raggiunto a fatica quelli delle obbligazioni high yield europee ma accumulano ritardo rispetto al segmento high yield statunitense.
La ripresa economica europea orienta il sentiment. Da una prospettiva top-down, l’Europa sta beneficiando di un ciclo economico positivo e in accelerazione con le spinte inflazionistiche che rimangono deboli. Tale trend è sostenuto da una politica monetaria che probabilmente rimarrà estremamente accomodante finché pressioni più stabili e coerenti non faranno salire i prezzi al consumo. Questo moderato, ma positivo, scenario di crescita si riflette anche nei fondamentali del credito, in cui i margini degli emittenti aumentano a un livello commerciale e l’indebitamento è in diminuzione dal secondo semestre dell’anno precedente.
Infine, ma non meno importante, con le elezioni olandesi, francesi e recentemente nel Regno Unito andate controcorrente rispetto ai movimenti populisti e anti-europeisti, anche il rischio politico è in via di attenuazione, come pure i relativi premi al rischio associati. Tutti questi fattori macro contribuiscono a un miglioramento del sentiment a favore degli attivi più rischiosi: a nostro parere, le obbligazioni subordinate non fanno e continueranno a non fare eccezione.
Gran Parte del capitale delle banche aumenta Positivamente. Da un punto di vista bottom-up, i fondamentali bancari confermano i trend positivi: la capitalizzazione aumenta mentre il rischio di insolvenza diminuisce. Dall’inizio dell’anno, tre principali operatori europei hanno avviato aumenti di capitale: Unicredit ha raccolto EUR 13 miliardi, seguita da Deutsche Bank e Credit Suisse con offerte rispettivamente di otto e quattro miliardi; più recentemente, anche Santander ha fatto il suo ingresso in campo con un’offerta di EUR 7 miliardi finalizzata a gestire l’ultima acquisizione di Banco Popular. Un totale di EUR 32 miliardi è stato facilmente assorbito dai mercati azionari e ha influenzato positivamente gli strumenti subordinati degli emittenti, con le banche che hanno rafforzato le posizioni patrimoniali.
Sul fronte del rischio, i rapporti delle RWA complessive (attività ponderate per il rischio) e degli NPL (crediti deteriorati) diminuiscono a un ritmo costante, con gli ultimi scesi di oltre il 20% in due anni. Possiamo pertanto affermare che, a un livello sistemico, la rischiosità incorporata negli strumenti subordinati sia in calo. Inoltre, questo tema ha tutte le carte in regola per avanzare, poiché la ricapitalizzazione strutturale del sistema finanziario europeo è ancora in corso, con diversi istituti che hanno la necessità e che in molti casi sono obbligati dalle autorità di vigilanza a soddisfare ulteriormente requisiti di capitale.
Opportunità selettive in un contesto di qualità degli attivi disomogenea. Sebbene l’andamento al rialzo delle previsioni economiche e i miglioramenti negli stati patrimoniali degli emittenti sovrani e corporate abbiano alimentato gli aumenti dei prezzi degli attivi, si conferma la
sostanziale dispersione di qualità tra gli emittenti. Al livello degli emittenti sovrani, paesi come Italia e Portogallo restano sotto pressione a causa di problemi pregressi collegati al debito deteriorato o semplicemente all’ingente indebitamento, mentre Spagna e Irlanda si sono impegnate duramente per ridurre i rapporti debito/PIL e stimolare la crescita interna per migliorare le problematiche legate alle partite correnti.
Al livello degli emittenti societari, esiste anche una dicotomia della loro qualità. In Europa, le iniziative volte a migliorare la trasparenza e a mantenere i risultati degli stress test pubblicati hanno aiutato gli investitori a distinguere più accuratamente tra emittenti e strumenti. La sfida oggi non è necessariamente accedere ai dati, ma utilizzarli e comprendere i rischi che gli investitori si assumono in cambio dei rendimenti disponibili. In entrambi i casi, questa dispersione tra la qualità degli emittenti offre ai gestori attivi e disciplinati sul piano dei fondamentali molte opportunità per individuare strumenti con valutazioni errate e costruire un portafoglio di posizioni che massimizzi i rendimenti e ottimizzi il rischio implicito effettivo, non percepito o legato alla quotazione del mercato.