a cura di Justine Vroman, Investment Manager di Pictet Asset Management.
Il clima d’investimento si preannuncia difficile per gli investitori obbligazionari europei. In questo contesto, in che modo ritiene che gli investitori possano beneficiare della presenza delle obbligazioni societarie investment grade a breve in euro nei loro portafogli?
JV: Gli investitori in obbligazioni europee sembrano trovarsi di fronte a un dilemma. Da un lato, i tassi negativi sui depositi fanno della liquidità un’alternativa svantaggiosa, rendendo più difficile la ricerca di rendimento. Al contempo, tuttavia, i titoli di debito a lungo termine non appaiono particolarmente interessanti, poiché la vigorosa ripresa in Europa indurrà la Banca centrale europea a normalizzare la sua politica monetaria, provocando un aumento dei tassi d’interesse a lungo termine.
Prima del contesto di tassi negativi, gli investitori avevano la sicurezza che un investimento in liquidità avrebbe generato quanto meno un rendimento positivo. Oggi, invece, il costo opportunità della liquidità è negativo, in quanto le commissioni delle banche depositarie erodono il capitale e asset per 3.200 miliardi di EUR evidenziano rendimenti inferiori allo zero.
La ricerca di rendimento ha favorito il mercato delle obbligazioni societarie investment grade a breve in EUR, nel quale da marzo 2016 sono confluiti 16 miliardi di EUR. Ma non è tutto.
È interessante notare l’accelerazione degli afflussi nell’asset class dopo le elezioni presidenziali statunitensi, proprio quando le aspettative di un incremento dei tassi d’interesse a lungo termine si sono intensificate. Ciò evidenzia quello che a mio avviso è un altro importante driver per questi strumenti: la fuga dalla duration.
Le obbligazioni societarie investment grade a breve termine offrono un’alternativa a più alto rendimento agli investitori che godono della flessibilità per abbandonare gli investimenti in liquidità. Il rendimento della strategia Pictet-EUR Short Term Corporate Bonds si attesta allo 0,25% con una duration di 1,85 anni, a fronte del -0,35% della liquidità.
Pur essendo più volatili e meno negoziabili rispetto alla liquidità, le obbligazioni societarie sono una fonte di diversificazione, dal momento che i depositi in contanti sono esposti a un rischio di deposito concentrato. Inoltre, il tratto a breve della curva dei rendimenti è di norma quello che evidenzia l’inclinazione maggiore, pertanto offre il valore più elevato per ogni anno di duration aggiuntivo.
Le obbligazioni societarie investment grade a breve termine in EUR hanno una duration più breve rispetto alle omologhe in tutti i segmenti di scadenza. Ciò significa che gli investitori possono limitare i rischi derivanti da una politica monetaria più restrittiva riducendo la volatilità e la sensibilità ai rialzi dei tassi d’interesse. Attualmente, passando dalle obbligazioni a varie scadenze a quelle a breve termine, è possibile ridimensionare la duration di 3,4 anni rinunciando a soli 21 punti base di spread.
Nel complesso, il credito a breve termine offre un trade-off interessante agli investitori alle prese con il dilemma di dover ricercare rendimento evitando una duration lunga.
A suo avviso, in che modo la politica monetaria della BCE può influire sul mercato delle obbligazioni societarie investment grade a breve termine? E qual è la sua opinione sulla solidità delle imprese nel vostro universo investibile?
JV: Prevediamo che la BCE adotterà un approccio graduale alla normalizzazione della politica monetaria, riducendo il volume degli acquisti di obbligazioni prima di innalzare i tassi sui depositi. Ci aspettiamo quindi che i tassi a breve termine rimangano negativi per un certo tempo, dunque per ora il carry è ancora favorevole. A questo proposito, il nostro approccio attivo volto all’individuazione del punto giusto sul tratto a breve della curva ci consente di creare valore.
Gli spread creditizi potrebbero ampliarsi leggermente con il tapering della BCE, ma non riteniamo probabile un netto repricing e il segmento a breve dovrebbe essere al riparo.
Gli investitori nel mercato delle obbligazioni societarie investment grade a breve termine beneficeranno del miglioramento dei fondamentali societari. Le società europee di categoria investment grade hanno ridotto l’indebitamento sulla scia della crisi finanziaria e dispongono di abbondante liquidità in bilancio. Il miglioramento della crescita e i bassi costi di finanziamento sosterranno i parametri creditizi. Inoltre, dai nostri colloqui con il management delle società sembrano emergere ancora una certa prudenza nell’adoperare tale liquidità per operazioni di fusione e acquisizione e una minore aggressività rispetto ai cicli precedenti.
Qual è il suo approccio sul mercato delle obbligazioni societarie investment grade a breve termine?
JV: La strategia Pictet-EUR Short Term Corporate Bonds mira a offrire un profilo di rischio stabile con drawdown limitati. Gli investitori beneficiano del nostro approccio difensivo caratterizzato da una gestione rigorosa della duration.
Investiamo in obbligazioni con un alto grado di liquidità del segmento investment grade, principalmente con scadenze comprese tra uno e quattro anni. Il debito con scadenze tra quattro e sei anni non rappresenta più del 10% del portafoglio e, a differenza di alcuni nostri concorrenti, non investiamo in scadenze superiori ai sei anni. Possiamo investire fino al 15% in titoli con rating BB, che ci consentono di incrementare la diversificazione e il rendimento.
Dal lancio del fondo nel novembre 2013, abbiamo affrontato numerosi eventi rischiosi, tra cui la crisi del debito greco a metà 2014, i timori di un hard landing in Cina, la correzione delle materie prime nel 2015 e agli inizi del 2016, nonché la Brexit. Tuttavia, il nostro approccio rigoroso ha consentito al fondo di generare una performance annua costante dell’1,9% con una volatilità dello 0,6%.4
Come è posizionato il fondo per i prossimi mesi?
JV: Negli ultimi mesi il mercato del credito europeo ha registrato un vigoroso rally che ha ridotto gli spread a 94 punti base, dai 124 pb di dicembre.5
Dal momento che ora le valutazioni offrono un potenziale di rialzo più contenuto, stiamo adottando un approccio più moderato, concentrandoci sulle posizioni di carry, effettuando prese di profitto su settori ed emittenti per i quali intravediamo un potenziale di contrazione degli spread limitato e riducendo il rischio di duration alla luce della recente volatilità dei tassi.
Abbiamo ridimensionato le posizioni fuori benchmark contenendo entro un massimo del 3% l’esposizione alle obbligazioni con scadenze comprese tra quattro e sei anni e mantenendo l’esposizione ai titoli con rating BB a circa il 6,5%, un livello inferiore alla metà del nostro limite.
In termini di allocazione, ci concentriamo su una serie di temi per i quali le prospettive di tassi d’interesse più elevati a lungo termine sono uno dei principali driver:
- Titoli finanziari: privilegiamo questo settore poiché la prospettiva di una curva più ripida è positiva per le compagnie assicurative e le banche; anche i progressi delle banche italiane e spagnole sul fronte del deleveraging sono Esprimiamo questo giudizio mediante obbligazioni subordinate di banche europee “core” e di compagnie assicurative diversificate e di grandi dimensioni
- Settori legati ai consumi: l’aumento dei tassi d’interesse potrebbe essere un ostacolo; siamo inoltre prudenti riguardo alle società del comparto delle vendite al dettaglio, che è esposto a forze rivoluzionarie a livello globale, mentre i cambiamenti nel comportamento dei consumatori mettono a repentaglio alcuni modelli di business
- Automobili: siamo estremamente selettivi nel settore automobilistico, in particolare nei confronti degli emittenti esposti al mercato statunitense, che sembra trovarsi in una fase avanzata del Deteniamo obbligazioni senior di case automobilistiche, produttori di componenti auto e astri nascenti, ossia emittenti che nei prossimi mesi potrebbero passare nella categoria investment grade, nonché alcuni titoli di debito ibridi.