Obbligazioni Tesla? No, grazie

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di Finanza Operativa 13 Settembre 2017 | 16:30

A cura di David Ennett, responsabile high yield nel fixed income team di Kames Capital
Alcuni fra i migliori titoli obbligazionari high yield assomigliano ai rispettivi investitori: di basso profilo, affidabili e, spesso, estremamente noiosi. Una monotonia fatta di flussi finanziari sempre allettanti ma sicuri. Brutto? Non esattamente! Certo, alcune delle posizioni a cui siamo più affezionati sono in settori davvero “affascinanti” come scatole di cartone, servizi funerari o produzione di lattine e capsule gel per medicinali, ma preferiamo lasciare le storie più entusiasmanti al mercato azionario. D’altronde, è per questo che ci affascina.
A riprova della differenza tra i due mondi è quanto accaduto di recente con il produttore statunitense di vetture elettriche Tesla che, per la prima volta, ha emesso obbligazioni high yield convenzionali. Tesla è senza dubbio una società eccezionale: le sue automobili sono meraviglie della tecnica che superano la concorrenza sotto quasi tutti i punti di vista e i nostri amici del mercato azionario hanno espresso senza alcuna esitazione tale ammirazione.
Si veda la quotazione azionaria di Tesla che, ad oggi, presuppone un rapporto tra il valore dell’impresa (EV), ovvero il valore complessivo del capitale proprio e di debito della società, e il relativo ebitda pari a circa 96 volte. L’ebitda è un imperfetto (ma pratico) indicatore sintetico utilizzato nel mercato dell’alto rendimento per stimare il flusso di cassa, in quanto rappresenta gli utili monetari generati da un’azienda con i mezzi propri, depurati quanto più possibile dai magheggi contabili. Ora, 96 volte è davvero tanto.
Per dare un’idea più chiara, prendiamo a titolo di confronto BMW. La casa automobilistica di Monaco di Baviera vanta una posizione molto solida nel segmento delle auto convenzionali di alta gamma e sta penetrando in maniera significativa nel settore delle vetture elettriche grazie agli eccezionali modelli i3 e i8. Al contempo, la società gestisce un importante e molto remunerativo business delle auto convenzionali, a cui si aggiungono decenni di know-how integrato nel settore e un andamento del flusso finanziario in grado di sostenere ingenti investimenti in ricerca e sviluppo. In poche parole, ovunque andrà il mercato automobilistico, Tesla sarà presente, ma secondo noi pure BMW. E infatti BMW (61 miliardi di dollari) e Tesla (60,7 miliardi di dollari) hanno valutazioni dei mercati azionari quasi identiche. In termini di generazione di cassa e produzione sono però lontane anni luce.
Lo scorso anno Tesla ha prodotto poco più di 76.000 veicoli rispetto ai 2.360.000 a marchio BMW, con un rapporto di circa 31:1. Una divergenza ancora più significativa se si osservano i flussi finanziari: quello dei tedeschi è tale per cui la società risulta valutata dal mercato solo 7,5 volte l’ebitda che può produrre oggi a fronte delle 96 volte dell’e-car Usa. Evidentemente, il mercato ripone molte speranze nella capacità di espansione di Tesla, direttrici di crescita che però non possono essere, chiaramente, finanziate tramite mezzi propri. La casa automobilistica ha puntato quindi sul mercato high yield per colmare il divario tra la necessità di investire per far crescere la propria valutazione e quanto è davvero in grado di generare.
Per noi, questo è proprio contrario alla ragion d’essere di un’obbligazione high yield. Acquistando obbligazioni Tesla, si investe in un capitale azionario growth, con tutti i possibili rischi insiti in un prodotto di questo tipo, ma i vantaggi di un semplice investimento obbligazionario. Indipendentemente dall’ammirazione per Tesla, non siamo attratti da questo profilo rischio/rendimento. Preferiamo i business noiosi, quelli in gradi di pagare le cedole e restituire il capitale, piuttosto che quelli che “si presume” possano farlo in futuro. E se questo renderà le nostre presentazioni un po’ meno entusiasmanti, pazienza.

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