a cura di Franklin Templeton Fixed Income Group
I mercati globali hanno evidenziato una relativa calma quest’estate, nonostante molte incertezze. I rischi geopolitici hanno continuato a dominare la scena in tutto il mondo e, in alcune aree, sembrano inoltre imminenti cambiamenti nelle politiche monetarie. La domanda fondamentale che si pongono molti investitori è se il tranquillo periodo estivo di bassa volatilità cederà il passo a un autunno più turbolento. I leader degli investimenti senior di Franklin Templeton illustrano le loro riflessioni sui mercati e le aree in cui ravvisano future opportunità e rischi.
La riduzione dell’allentamento quantitativo (QE) rallenterà i mercati?
D: Le banche centrali sono rimaste al centro dell’attenzione dei mercati globali. Può aggiornarci sui segnali che le diverse banche centrali primarie di tutto il mondo ci stanno inviando?
Michael Hasenstab: È stata prestata una grande attenzione alla velocità e all’entità dei rialzi dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve (Fed), ma ritengo che non sia stato dato abbastanza rilievo a ciò che accadrà quando la banca centrale comincerà a ridurre il proprio bilancio. Penso che gli Stati Uniti saranno la prima banca centrale a procedere a una riduzione, seguiti a un certo punto dall’Europa. Tuttavia non credo che il Giappone sia ancora in grado di attuare una riduzione. Anche se la Bank of Japan mettesse fine al QE, penso che continuerebbe a controllare il rendimento a 10 anni in modo da tenerlo prossimo allo zero.
Il fatto che la Fed non abbia mai immesso nel sistema un volume così elevato di asset è motivo di preoccupazione ed in teoria è probabile che non vi siano turbative, ma in pratica ciò sembra alquanto improbabile. Dobbiamo essere pronti a tale eventualità. Inoltre, tra le cose importanti non vi è solo quello che sta facendo la Fed in termini di bilancio. Sono in fase di attuazione numerose misure di deregolamentazione, cui potrebbe aggiungersi anche la spesa fiscale. Il panorama statunitense è piuttosto complesso.
Christopher Molumphy: Riprendo quanto ha fatto osservare Michael, affermando che le banche centrali devono affrontare un compito arduo. La Fed ha cominciato con un bilancio inferiore a 1 trilione di dollari statunitensi ed è ora arrivata a 4,5 trilioni. Ciò significa che dovrà lavorare parecchio per ridurlo. Ritengo che di recente la Fed abbia fatto capire le proprie intenzioni in modo ragionevolmente adeguato. Ma, come ha rilevato Michael, siamo dinanzi ad un’impresa di grande portata e molte cose potrebbero non andare per il verso giusto.
Ed Perks: Credo che un altro fattore importante sia il potenziale cambiamento al vertice della Fed. Il mandato della Presidente della Fed Janet Yellen scade all’inizio del 2018. Penso pertanto che i mercati si concentreranno in misura crescente sul potenziale indirizzo della Fed sotto la nuova leadership, data la probabilità di un avvicendamento al vertice.
Christopher Molumphy: Sebbene la Yellen non sia totalmente esclusa dalla corsa a un secondo mandato, a questo punto sembra probabile che vi possa essere un nuovo Presidente della Fed. Nell’ottica della futura politica monetaria, l’impatto di questo cambiamento rappresenta un interrogativo. Come ha sottolineato Ed, siamo nella fase conclusiva del mandato Yellen ed a breve dovremo pertanto assistere ad alcune comunicazioni in merito a una transizione.
Michael Hasenstab: A mio giudizio, potrebbe essere positivo avere qualcuno proveniente dal mercato alla guida della Fed. Ma per quel che riguarda la politica monetaria USA e le implicazioni, ritengo che la situazione sia semplice. Credo che i tassi d’interesse debbano salire. Gli Stati Uniti sono ora in una situazione di piena occupazione, la crescita economica è pari o superiore al potenziale e il divario tra PIL effettivo e potenziale è stato colmato. L’inflazione non è ancora entrata in gioco, ma probabilmente è solo una questione di tempo, dal momento che si tratta di un indicatore che si muove in ritardo. Tutti questi fattori prefigurano un rendimento dei Treasury USA decennali superiore al 2%.
D: Cosa dovrebbero pensare gli investitori delle opportunità destinate ad emergere o potenzialmente a sparire?
Chris Molumphy: Abbiamo un orizzonte d’investimento più orientato al medio-lungo termine e cerchiamo pertanto di concentrarci sul lungo termine. Ciò detto, miriamo a sfruttare una parte della volatilità di breve termine, laddove crea potenziali opportunità d’acquisto. Abbiamo una visione ragionevolmente ottimista dell’economia globale ed in particolare degli Stati Uniti. L’economia statunitense è cresciuta di circa il 2% annuo, che di per sé non costituisce un tasso di crescita elevato, ma è discreto nell’ottica di un investitore obbligazionario. Almeno nel breve termine, rileviamo un contesto societario ragionevolmente costruttivo ed il quadro del consumo è anch’esso in una discreta situazione. Abbiamo concentrato l’attenzione su classi di attività come il credito societario. Siamo ancora discretamente ottimisti circa le emissioni societarie e i titoli garantiti da attività, ma manteniamo una diversificazione perché al momento non troviamo molti settori con bassa valutazione nei mercati obbligazionari. Siamo comunque propensi ad assumere un livello ragionevole di rischio perché riteniamo che i fondamentali rimangano piuttosto forti nel breve-medio termine.
Michael Hasenstab: Se la Fed si muove per prima e i tassi d’interesse negli Stati Uniti cominciano a normalizzarsi, i tassi USA più elevati in combinazione con i tassi stabili in Giappone od in Europa dovrebbero tradursi in un dollaro più forte, almeno temporaneamente. Riteniamo inoltre che per l’euro e lo yen vi siano svariati fattori sfavorevoli, oltre ai tassi d’interesse di per sé.
La situazione sarà probabilmente un po’ diversa in rapporto ai mercati emergenti perché molti di questi paesi hanno un enorme vantaggio in termini di rendimento rispetto agli Stati Uniti. Alcuni paesi che hanno registrato rendimenti obbligazionari molto bassi potrebbero essere vulnerabili ad un rialzo dei tassi statunitensi. Credo pertanto che assisteremo ad una maggiore biforcazione sul fronte delle valute dei mercati emergenti.
Stephen Dover: Gli utili societari si sono rivelati non solo forti ma anche coordinati in tutto il mondo ed è la prima volta da parecchio tempo che ciò accade. Gli utili continuano a sorprendere al rialzo, soprattutto nei mercati emergenti, ed in qualche misura anche in Europa. Penso che un aumento dei tassi d’interesse, purché misurato, sia a questo punto probabilmente scontato dal mercato. Il contesto è relativamente favorevole ed i mercati relativamente calmi; di conseguenza a mio avviso il rischio è probabilmente che i mercati non siano realmente preparati ad un eventuale shock.
In ultima analisi, finché le società registrano una crescita degli utili, il mercato dovrebbe riuscire a continuare a salire. In Europa abbiamo assistito ad una certa inversione di tendenza dell’economia e ad alcuni sviluppi politici positivi. Le banche europee stanno andando meglio di quanto molti avessero pensato. In generale, i titoli finanziari non si sono ancora completamente ripresi dalla crisi finanziaria globale del 2007-2009, il che offre un ulteriore potenziale di rialzo. Rileviamo pertanto qualche grado di opportunità in tale segmento.
In Europa, vi sono tuttavia alcuni grossi rischi di coda che a questo punto non sono scontati dal mercato. Intravediamo molte opportunità nei mercati emergenti – o quanto meno in alcuni di essi, ad esempio in America Latina – che registrano crescita e cambiamenti politici positivi.
Volatilità o stabilità di mercato: come dovrebbero prepararsi gli investitori?
D: Nonostante svariati fattori di rischio, la volatilità sui mercati azionari rimane prossima a minimi storici. In questo momento, come dovrebbero giudicare gli investitori il rischio dei mercati azionari?
Ed Perks: Ritengo che sia importante non limitarsi a considerare soltanto gli ultimi 12-15 mesi. Se valutiamo la situazione in un’ottica di più lungo periodo, soltanto due anni fa i mercati erano caratterizzati da una volatilità sostanzialmente più elevata. Gli indici azionari globali generali hanno registrato una marcata correzione dalla metà del 2015 alla parte iniziale del 2016. Ciò detto, ritengo che l’attuale periodo di bassa volatilità abbia offerto numerosi vantaggi. Negli anni successivi alla crisi finanziaria globale, lo scopo delle misure monetarie della Fed ed in linea di massima degli interventi delle banche centrali era quello di ridurre la volatilità delle classi di attività e più in generale dell’economia ed abbiamo certamente tratto alcuni benefici da tali politiche. Abbiamo visto le economie statunitense e globale crescere ad un ritmo relativamente modesto. Credo che la bassa volatilità di mercato da noi osservata possa avere inciso sull’attuale fiducia relativamente forte di imprese e consumatori. Ha consentito agli investitori di concentrarsi maggiormente sui fondamentali, che sono stati forti.
Tuttavia, questo periodo di bassa volatilità – che non definirei senza precedenti, ma relativamente bassa – non è destinato a persistere. Dal mio punto di vista, i fattori sconosciuti tendono a rappresentare i rischi più significativi che si prospettano per il futuro. Negli ultimi anni, abbiamo assistito all’investimento di una mole enorme di asset in strategie passive. Di conseguenza, in quale misura osserveremo indiscriminate vendite algoritmiche di azioni, di asset in generale, a mano a mano che la volatilità aumenta? Questo è un fattore di cui siamo un po’ preoccupati e su cui gli investitori devono a mio giudizio riflettere.
Stephen Dover: Mi riallaccio a quanto osservato da Ed per ricordare che i fondi passivi operano sostanzialmente in funzione delle dinamiche di mercato, acquistando ad “alti” livelli titoli che si apprezzano e la cui ponderazione all’interno di un indice cresce progressivamente e vendendo per contro a “bassi” livelli titoli che si deprezzano e sono progressivamente meno rappresentati in un indice, indipendentemente dal loro potenziale di futuro rialzo. La possibilità di vendite indiscriminate è uno dei fattori che esaminiamo dal punto di vista della ricerca. Analizziamo qual è la percentuale di una società detenuta dagli indici, ossia dagli investitori passivi, perché quel denaro potrebbe defluire molto rapidamente incidendo sulla società stessa.
L’”elefante nella stanza” degli investimenti
D: In quale misura i rischi politici esogeni incidono sulle vostre tesi d’investimento?
Chris Molumphy: Credo che i mercati abbiano superato alcune di queste esplosioni di volatilità non dovute ai fondamentali (di natura politica, geopolitica ed altro genere) in modo ragionevolmente soddisfacente, dando discreta dimostrazione di tenuta. Ma per rispondere alla domanda, i rischi esogeni complicano un po’ le cose. Al contempo, se si rispettano la tesi d’investimento principale, i fondamentali ed un orizzonte di più lungo termine, questi eventi possono essere usati come opportunità. Questi picchi di volatilità possono creare opportunità d’acquisto. Ciò che cerchiamo di determinare è se i rischi di breve termine siano destinati ad incidere sui fondamentali di lungo termine. Il più delle volte tendono a essere di natura temporanea.
Michael Hasenstab: La tendenza in molti mercati emergenti all’adozione di una politica più ortodossa ha rappresentato per noi un’area di opportunità. Negli Stati Uniti ed in Europa, il contesto politico è molto più articolato ed in alcuni casi si registra l’abbandono di una politica ortodossa. Per esempio, in paesi come il Messico, i responsabili politici hanno perseverato ed aumentato i tassi d’interesse per proteggere la valuta (nonostante gli attacchi speculativi), attuando riforme fiscali e liberalizzando il settore dell’energia. Abbiamo osservato un notevole recupero del peso.
Al tempo stesso, il Brasile ha intrapreso una lotta contro la corruzione decisamente più aggressiva rispetto al passato, che a mio avviso è destinata a tradursi in alcuni cambiamenti politici positivi. E sotto la guida del Presidente Mauricio Macri l’Argentina ha invertito la rotta di 180 gradi, riadottando i principi di mercato e rilanciando l’economia. Il Primo Ministro indiano Narendra Modi ha intrapreso una riforma estremamente radicale del sistema fiscale, mirando al contempo al controllo dell’inflazione in collaborazione con la banca centrale. Nei mercati emergenti, si sono pertanto registrati numerosi cambiamenti positivi a livello di fondamentali, tali da consentire, a mio avviso, il pagamento di dividendi per molti anni in futuro.
Per quel che riguarda l’Europa, siamo leggermente più cauti nel medio termine. Mentre la crescita migliora, è a mio giudizio improbabile che nel breve termine vi sia un evento esplosivo. Vediamo tuttavia che il nazionalismo sta salendo a livelli mai osservati da decenni. Il desiderio di un’Europa unita sembra in via di cambiamento, lasciando il passo ad una maggiore identità nazionale piuttosto che ad un’identità europea. Nel più lungo termine, penso che questo rappresenterà un grosso problema per l’eurozona.
Stephen Dover: Gran parte degli eventi politici non incidono necessariamente in misura elevata sugli utili societari, almeno nel breve termine. Nel complesso, ritengo che il contesto politico non abbia avuto un enorme impatto sul mercato azionario perché in pratica non ha influito sui flussi degli utili.
Come Michael, sono piuttosto entusiasta dei mercati emergenti, che sembrano procedere ad un ritmo più spedito rispetto a quelli sviluppati. In Brasile, come ha ricordato Michael, un governo impopolare sta attuando profondi cambiamenti. Si tratta di cambiamenti destinati a dare risultati in termini di probabili impatti molto positivi sull’economia ed in ultima analisi sul flusso di utili di molte società brasiliane.
Ed Perks: Pur correndo il rischio di un’eccessiva semplificazione, penso che la diversificazione sia la miglior regola da seguire quando si pensa ad un portafoglio più ampio. I mercati ravvisano un aumento della correlazione tra le classi di asset? Ecco un fattore che a mio avviso gli investitori devono tenere ben presente. Anche noi come investitori abbiamo in definitiva bisogno di accedere ad una serie più ampia e forte possibile di componenti strutturali per i portafogli. In generale, poiché molti mercati si trovano a livelli di valutazione diversi in termini di attrattività, desideriamo essere sempre più selettivi per quel che riguarda le esposizioni che potremmo assumere in particolari classi di asset.