Nuova normalità post-QE. Impatti su investimenti e portafogli

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di Finanza Operativa 17 Ottobre 2017 | 10:30
A dieci giorni dalla riunione della Bce, gli operatori sui mercati finanziari riuniti al XV Pan European Banking Meeting di Assiom Forex non sembrano avere dubbi sul fatto che il Presidente della Bce sia ormai prossimo all’annuncio del tapering che andrà a spegnere il Quantitative Easing nel 2018 e che il supporto del “non intervento sui tassi” sarà ancora molto lungo. C’è grande fiducia sul fatto che il processo di transizione sarà guidato con grande maestria comunicativa e utilizzando tutti gli strumenti possibili: il messaggio che si vorrà dare sarà dunque di una riduzione del QE molto graduale per contenere una eventuale reazione negativa sui mercati.
La normalizzazione di politica monetaria che impatto avrà su investimenti e portafogli? Come verranno adattate le attuali strategie di investimento all’andamento delle curve? Esiste ancora una valore nel credito?
“Non credo esista un unico scenario di normalizzazione, diventerà importante quello che la BCE farà in termini di accompagnamento del mercato” dichiara Fabio Massoli, Head of Finance di Cassa Depositi e Prestiti. “Premesso che il nostro compito di investitori di lungo periodo ci richiede di cercare di anticipare i trend del futuro senza basarci eccessivamente sulla volatilità di breve e focalizzandoci sui market gap che si possono realizzare, è chiaro che nel momento in cui ci dovesse essere un aumento della volatilità potremmo assistere ad un allargamento degli spread dei corporate bond poiché le condizioni erano tali per cui molte aziende in Italia hanno emesso obbligazioni a rendimenti inferiori rispetto a quelli dei titoli di Stato. Per quanto ci riguarda è probabile che forniremo ancora liquidità al sistema bancario, tenendo conto che l’introduzione della normativa Mifid II avrà notevoli impatti e sempre di più le banche si dovranno rivolgere al mercato istituzionale”
  
La rimozione dello stimolo monetario avrà maggiore impatto sulla parte lunga della curva per Luca Cazzulani, Deputy Head Fixed Income Strategy di Unicredit Research.  “Le nostre previsioni ci portano a ritenere che la fine del QE avrà un impatto sulla duration ed un effetto rialzista sulla parte lunga della curva in quanto l’ammontare di liquidità in eccesso è destinata ad aumentare e si estenderà alle scadenze più lunghe. Il movimento forse più probabile per la curva del 2018 dovrebbe essere di steepening.”
 
Per Raffaella Tenconi, analista di Wood &CO e fondatrice ADA Economics (LSE), “I tassi sono talmente bassi in termini storici che se anche la Bce agisse in maniera estrema (vedi, aumento di 50 basis point) anche in quel caso le condizioni monetarie sarebbero particolarmente favorevoli. Considerando uno scenario di crescita economica per l’Europa che quest’anno si prevede saldamente sopra il 2%, negli anni a venire per i governi dovrebbe essere meno oneroso prevedere un leggero allentamento della politica fiscale che creerebbe ulteriore stimolo. Elezioni italiane nel 2018, Brexit, Catalogna non saranno elementi sufficientemente significativi per cambiare uno scenario economico in miglioramento. Anche l’andamento globale aiuta: nell’ultimo anno e mezzo, visto che ripetutamente gli scenari previsti come particolarmente negativi non si sono verificati, c’è stato un aumento sia degli investimenti che dell’occupazione, soprattutto nell’ industria e nel settore delle costruzioni.”
 
C’è anche chi non è d’accordo con questo quadro a tinte rosa. Per Fabrizio Fiorini, Chief Investment Officer di Gestielle, “La forza lavoro complessivamente è in continuo calo a causa dell’invecchiamento, e questo è uno dei motivi strutturali della mancanza di crescita economica come ce la ricordavamo. Abbiamo dei trend e non dei cambiamenti perché la globalizzazione continuerà a manifestare i suoi effetti per cui dovremo abituarci a nuove normalità dinamiche e diverse da quelle di prima. Questo fenomeno ci impone di cambiare la disamina dei mercati perché non si possono più estrapolare dati dal passato ma occorre  individuare di volta in volta i nuovi driver. Interrompere il trend negativo e stabilizzarci su una crescita più bassa, non prendere più come riferimento il rapporto prezzo/utile ma l’equity risk premium: occorre riaggiustare continuamente gli approcci a quello che sta succedendo. E’ il cambiamento che va valutato, non l’esperienza del passato. Oggi la gestione attiva equivale a capire quali sono i cambiamenti in atto. Dal punto di vista obbligazionario abbiamo molti più rischi che opportunità (prevalentemente limitati ai titoli subordinati bancari).  Sul mercato azionario abbiamo qualche spazio in più perché l’inflazione favorisce la crescita degli utili, anche se l’obiettivo, a fine QE e con l’aumento della volatilità previsto, sarà quello di ridurre il rischio del portafoglio equity. Lo spazio di manovra è legato al miglioramento della crescita economica e dell’inflazione.  Dal 2018 occorrerà fare scelte anche in cash perché si sono già perse le correlazioni tra le varie asset class e diversificare semplicemente non sarà più sufficiente”.
 
Cosa succederà dunque dopo un QE che è stato finora di 2,3 trillioni di euro e che ha espanso il bilancio della banca centrale alla cifra di 4,9 trillioni, pari al 40 percento del Pil dell’Eurozona? Si possono trarre le conclusioni su chi sono stati i reali beneficiari di uno strumento che non aveva precedenti?
Vicini alla soglia del 33% sui bond eligible (Germania, Spagna, Olanda, Portogallo, Irlanda, Finlandia) non è possibile andare avanti con acquisti da 60 miliardi al mese se non allontanandosi dalle capital keys che la stessa Bce ha posto a guida del proprio operato.
Per Stefano Masante, Head of Rates Trading di Banca Imi e co-responsabile della Commissione Mercato dei Capitali di Assiom Forex, “A ben vedere, il risultato finale degli acquisti e degli effetti che questi hanno avuto sulle curve dei relativi Paesi i cui titoli sono stati inseriti nel programma della Bce ci dice che è la Spagna il vero beneficiario del QE con un abbassamento dei rendimenti su tutte le curve. Anche l’Italia ovviamente ne ha giovato con un effetto steepining di cui si è avvantaggiato soprattutto il settore bancario.”
 
La discussione aperta da tempo è sulla modalità del tapering: sarà di tipo aperto o chiuso? Lento o veloce? Mario Draghi si lascerà ancora una volta le mani libere per aggiustare il tiro decidendo solo quali riduzioni di acquisti effettuare nei primi mesi oppure consegnerà al mercato un programma che prevede tutte le tappe del sentiero di tagli agli acquisti?
 
“In caso di tapering veloce che si concludesse nei primi sei mesi del 2018” prosegue Masante  “il mercato si troverà ad assorbire circa 65 miliardi di titoli governativi rispetto a flussi negativi per 210 miliardi nel 2017 e che ammontavano a 300 miliardi nel 2016. Qualora le riduzioni venissero invece spalmate su tutti i dodici mesi del 2018, la variazione dei flussi netti di offerta (10 miliardi) sarà comunque rilevante rispetto agli anni precedenti.  La disaggregazione dell’offerta (al netto Bce) tra Paesi core e periferici mostra un chiaro beneficio per i primi (offerta netta negativa, – 32 miliardi) mentre la periferia dovrà far assorbire dal mercato un’offerta netta positiva per circa 30 miliardi di euro ”
 
Nel frattempo potrebbero entrare in vigore nuove regole (vedi RWA, Risk Weighted Asset) che rischiano concretamente di ridurre i compratori. Tali e tante sono i dubbi che la maggiorparte degli operatori ha ormai allo studio gli strumenti che andranno a sostituire il QE in una sorta di passaggio di testimone inevitabile. E che contemporaneamente sarebbero propedeutici ad una maggiore integrazione fiscale dei Paesi dell’area euro.
 
Tra le quattro ipotesi (Eurobond, Certificates, Stability bond, Safe bond) quelli che avrebbero maggiore probabilità di ottenere un consenso reale da parte dei governi sono gli ultimi due.
Con gli  Stability bond i Paesi trasferiscono alla Ue una percentuale del loro Pil. Con la collateralizzazione di queste risorse un organismo dell’Eurozona emette debito, che viene utilizzato per stabilizzare l’economia e gestire le crisi.
I Safe bond (o ESBies) equivarrebbero a bond tipo CBO emessi da organismo europeo e collateralizzati dai titoli di tutti i Paesi europei in proporzione al loro Pil. I bond emessi sono di due tranche: una senior (70%) e una junior (30%) che fa da garanzia per la prima.
Molti gli estimatori di questo secondo modello che avrebbe come vantaggio quello di poter sostituire i bond nazionali nei bilanci delle banche riequilibrando l’introduzione del risk weighting sui governativi, sopperirebbe alla scarsità di safe asset europei tripla A, godrebbe di un risk sharing limitato grazie alla doppia tranche e potrebbe servire da prova generale per l’introduzione degli Eurobond, ovvero bond emessi a livello centrale da un organismo europeo che si sostituiscono o affiancano ai bond nazionali,  prevedono un risk sharing totale, oltre che la modifica e un ripensamento complessivo dei trattati europei.

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