a cura di Sarah Hargreaves e Thomas Hansen, Senior Investment Managers di Pictet Asset Management
Prevedere il comportamento dei mercati a lungo termine è particolarmente difficile, ed è proprio per questo che nella strategia Pictet Absolute Return Fixed Income evitiamo di farlo. Puntiamo invece a generare rendimenti positivi per i nostri investitori, indipendentemente dalle condizioni di mercato. Ciò significa che, per esempio, non tentiamo di prevedere la fine (potenzialmente brusca) della trentennale solidità del mercato obbligazionario, ma preferiamo preparare il portafoglio per quell’eventualità.
Come funziona in pratica?
Valutiamo le probabilità. Per esempio, riteniamo che nei prossimi 3-5 anni i tassi di interesse globali rimarranno relativamente bassi a causa della scarsa crescita economica reale e della continua riduzione della leva. Alla luce di tali prospettive, la nostra strategia a lungo termine prevede l’investimento nei Treasury USA a lunga scadenza.
Tuttavia, tale visione non esclude possibili moderati rialzi dei tassi, che potrebbero causare anomalie significative nel breve periodo in alcune aree del mercato obbligazionario, con potenziali effetti negativi sui rendimenti. Detenere solo Treasury contrasterebbe quindi con la nostra filosofia incentrata sul rischio, che prevede una gestione delle singole strategie tale da permettere al portafoglio di generare rendimenti positivi indipendentemente dalle condizioni del mercato obbligazionario.
In altri termini, puntiamo a offrire rendimenti ai nostri investitori, non solo in fasi di rialzo dei mercati, ma anche in quelle di ribasso; limitarsi a registrare perdite inferiori rispetto all’indice di riferimento o alla strategia di un concorrente non è un’opzione valida.
Naturalmente, la gestione del rischio rappresenta solo una parte del nostro approccio, che si basa anche sulla costruzione e sul mantenimento di un portafoglio diversificato. Dato che non seguiamo un benchmark, siamo abbastanza flessibili da poter investire in qualsiasi area dell’universo fixed income globale (in diversi Paesi e strumenti) che ci sembri attraente.
Il credito high yield europeo sembra particolarmente vulnerabile a cambiamenti negativi nel sentiment degli investitori e i rendimenti si attestano attorno ai minimi storici. In caso di ingenti sell-off e flussi in uscita, solitamente i cash bond sottoperformano i relativi CDS (contratti assicurativi che gli obbligazionisti acquistano per proteggersi dal default).
In tale scenario è possibile generare rendimenti tramite l’indice Markit iTraxx Europe Crossover, che include i CDS di 75 società tra le più liquide del segmento sub-investment grade. Lo spread tra questo indice sintetico e il suo equivalente cash, l’iBoxx European High Yield, si è normalizzato attorno allo zero dopo il picco di inizio 2016 (192pb).
Se effettivamente il mercato obbligazionario seguisse un trend discendente, ci aspetteremmo che l’indice cash sottoperformasse quello sintetico, nel quadro dell’abbandono da parte degli investitori delle obbligazioni high yield e del deterioramento della liquidità.
In tale scenario, un posizionamento corto sul total return swap dell’indice cash vs. l’iTraxx CDS index offrirebbe buoni risultati.
Siamo convinti che i nostri investitori beneficeranno di questa capacità di investire in diversi prodotti a reddito fisso a livello globale. Le condizioni sul mercato obbligazionario diventano più complesse; è quindi sempre più importante adottare un approccio flessibile e basato sul valore.
Per ridurre il rischio potenziale di rialzo dei tassi a livello globale, abbiamo cercato di aprire una posizione in titoli il cui valore aumenterebbe in caso di rialzo dei tassi.
I derivati su tassi di interesse nell’Europa centrale e orientale, in particolare in Ungheria, apparivano un’opzione relativamente poco onerosa, dato che i tassi di interesse locali sono, a nostro avviso, decisamente troppo bassi per un’economia che presenta un’inflazione in aumento.
La banca centrale ungherese ha tagliato i tassi di interesse, anche se la produzione sta aumentando notevolmente, i salari hanno visto un incremento di oltre il 13% nell’ultimo anno e le pressioni inflazionistiche superano gli standard della regione. L’inflazione inoltre si colloca ora attorno al target del 3% della banca centrale, aumentando così le probabilità di tentativi di inasprimento della politica monetaria.
In tale contesto, detti titoli fixed income ungheresi, i cui pagamenti aumentano in caso di rialzo dei tassi, sono ora convenienti. Tramite acquisti sul mercato dei tassi forward abbiamo neutralizzato il rischio di aumento dei rendimenti obbligazionari globali.
Pur non cercando di anticipare gli sviluppi dei mercati, siamo consapevoli del fatto che essi possano subire variazioni rapide e nette. Quando i mercati subiscono inversioni, acquistare protezione contro eventuali crolli, per esempio, diventa più oneroso. Tale logica spiega, in parte, una delle nostre posizioni recenti.