Come interpretare l’appiattimento della curva dei tassi Usa?

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 11 Dicembre 2017 | 12:30

A cura del team Research, Strategy and Analysis di Amundi

Di recente, la curva dei tassi USA si è appiattita in modo considerevole. Di conseguenza, molti operatori di mercato hanno iniziato a chiedersi se questo movimento non stia preannunciando una recessione negli Stati Uniti. Facciamo innanzitutto un confronto storico. La pendenza del segmento 2-30 anni è arrivata a 100 pb questa settimana. Un simile fenomeno non si vedeva dal novembre 2007, e l’ultima volta che si è verificato un episodio del genere durante un ciclo di rialzo del costo del denaro è stato nell’aprile del 2005. Da allora, ci sono voluti:

  • 10 mesi affinché questo segmento della curva diventasse completamente piatto (febbraio 2006)
  • 14 mesi affinché il tasso di disoccupazione scendesse ai minimi (giugno 2006)
  • 14 mesi affinché la Fed effettuasse l’ultimo rialzo dei tassi sui fed fund di quel ciclo (giugno 2006)
  • 2,5 anni prima che lo S&P 500 raggiungesse il picco di quel ciclo (ottobre 2007)
  • 2,6 anni prima che l’economia USA attraversasse una recessione (dicembre 2007).

In secondo luogo, possiamo chiederci quanto sia affidabile il segnale inviato dalla pendenza della curva dei tassi. Da tempo, i lavori accademici evidenziano che la pendenza della curva dei tassi contiene informazioni utili per prevedere le recessioni future. I ricercatori della Fed di San Francisco hanno persino dimostrato che la pendenza della curva dei tassi è più precisa nel prevedere le recessioni di chi fa previsioni di professione. Tuttavia, altri lavori accademici hanno evidenziato come “le previsioni delle recessioni in cui vengono utilizzati sia il livello dei tassi sui fed fund, sia il term spread, forniscono una miglior performance predittiva dei modelli con il solo term spread”. Detto ciò, dovremmo tenere a mente due punti:

  • La curva dei tassi si è appiattita, ma i fed fund rimangono a livelli storicamente bassi: il target range dei fed fund è oggi dell’1,00%-1,25%, mentre il tasso terminale dei fed fund durante il ciclo precedente è stato del 5,25%.
  • La curva dei tassi si è appiattita perché i fattori tecnici (la Fed detiene ancora grandi quantitativi di Treasury USA) continuano a incidere pesantemente sui tassi d’interesse a lungo termine. Anche se si tratta di un esercizio puramente teorico, possiamo immaginare che la curva dei tassi sarebbe molto più ripida senza i titoli detenuti dalla Fed.

In terzo luogo, l’appiattamento della curva dei tassi USA è stato di recente troppo accentuato ed è avvenuto a ritmi troppo veloci. La curva si è appiattita perché a inizio settembre i mercati hanno iniziato a rivedere al rialzo le loro aspettative sui fed fund per il 2018. Di conseguenza, il segmento breve della curva dei tassi è salito più di quello a lungo termine. Un appiattimento della curva dei tassi è assolutamente normale quando la banca centrale alza i tassi di riferimento, così come avverrà nel 2018, ma il recente movimento è stato troppo marcato. Un modello macro di base della pendenza della curva dei tassi che utilizzi i tassi della banca centrale, il vuoto di PIL e il differenziale d’inflazione indica che la curva dovrebbe essere più ripida in questa fase del ciclo. Anche se noi siamo convinti che la curva dei tassi USA dovrebbe appiattirsi nel 2018, potrebbe essere utile prevedere un irripidimento a breve termine, soprattutto per il segmento 5-30 anni.

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