Giappone: tre motivi di uno scenario positivo

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di Finanza Operativa 19 Dicembre 2017 | 12:30

Di Daisuke Nomoto, Responsabile mercati azionari Giappone di Columbia Threadneedle Inv.

Nelle ultime settimane abbiamo ulteriormente incrementato la nostra esposizione alle azioni giapponesi, alla luce di catalizzatori di breve periodo quali: l’accelerazione degli utili societari bottom-up; indicazioni che la riforma a livello aziendale in atto accresce il rendimento per gli azionisti; aspettative economiche solide; il calo dei rischi politici in seguito alla netta vittoria del premier Abe alle recenti elezioni anticipate; e il fatto che il settore privato nipponico sia fortemente esposto, da un punto di vista operativo, al miglioramento generalizzato della congiuntura mondiale. In prospettiva, intravediamo tre trend principali che, a nostro giudizio, favoriranno le azioni giapponesi nel 2018 e negli anni successivi.

1) La riforma della corporate governance
I temi di discussione con i dirigenti delle società giapponesi sono cambiati significativamente nell’ultimo decennio, spostandosi verso la strategia aziendale a lungo termine, le relazioni mandante/mandatario, ecc. Questo sviluppo positivo è il risultato dell’introduzione della riforma della corporate governance due anni fa e ha gradualmente contribuito a incrementare la redditività del capitale proprio (Return on Equity, ROE) delle società nipponiche. Crediamo che una migliore corporate governance continuerà a contribuire a liberare il valore inespresso nelle azioni giapponesi.

Due dei principali obiettivi degli incentivi di corporate governance sono: 1) eliminare i conflitti d’interesse che esistono tra il management e gli azionisti; 2) assicurare che gli asset della società vengano utilizzati in modo efficace nel migliore interesse degli stakeholder. Vi è una correlazione positiva tra il livello della governance societaria migliorata e il ROE delle società giapponesi. La Figura 1 indica che il ROE medio delle aziende nipponiche è stato decisamente inferiore a quello delle società statunitensi ed europee nel 2011, ma il divario risulta nettamente ridotto nel 2017.

La Financial Services Agency giapponese ha proposto uno “Stewardship Code”, che intende promuovere una crescita sostenibile delle aziende in aggiunta al conseguimento di rendimenti d’investimento equi per i clienti e i beneficiari. Stiamo quindi osservando un netto incremento dei dividendi da parte delle società nipponiche nonché il lancio di programmi di riacquisto di azioni proprie. A fronte di una liquidità totale nei bilanci delle aziende giapponesi pari a un livello senza precedenti di oltre 250.000 miliardi di yen (2.300 miliardi di dollari), è probabile che queste ultime continueranno a incrementare i dividendi, effettueranno maggiori operazioni di fusione e acquisizione (M&A) e avvieranno ulteriori programmi di riacquisto di azioni proprie per attenuare l’impatto negativo sul ROE dell’eccessiva liquidità in bilancio.

La restituzione della liquidità in eccesso agli azionisti o l’impiego di quest’ultima per investimenti rappresentano decisioni di gestione ragionevoli in quanto i saldi di liquidità producono un rendimento nullo, o talvolta negativo, al netto dell’inflazione. Siamo convinti che gli investitori premieranno le società che generano un free cash flow sostenibile, che ottengono rendimenti nettamente superiori al loro costo del capitale e che effettuano regolarmente operazioni sul capitale favorevoli agli azionisti (ad esempio un aumento dei dividendi, il riacquisto di azioni proprie e il perseguimento di operazioni di M&A che creano valore per gli azionisti).

Inoltre, il Government Pension Investment Fund (GPIF), il maggiore fondo pensione pubblico al mondo, con masse in gestione per circa 1.200 miliardi di dollari, ha iniziato a porre l’enfasi sugli investimenti orientati ai criteri ESG (ambientali, sociali e di governance). Date le dimensioni del fondo e la sua influenza sulla comunità finanziaria, la posizione del GPIF nei confronti dei criteri ESG costringerà le aziende giapponesi a dedicare sempre maggiore attenzione al miglioramento della corporate governance nonché ai loro comportamenti sociali/ambientali. La riforma della corporate governance non è un evento che interessa un solo anno, bensì si tratta di un processo strutturale irreversibile, che dovrebbe continuare ad essere accolto positivamente dagli investitori azionari.

2) Il miglioramento della produttività: la riforma del mercato del lavoro
La produttività è un concetto molto più importante per l’economia giapponese e le sue aziende rispetto alla semplice crescita sostenuta. Il premier Abe ha portato avanti riforme del mercato del lavoro con l’obiettivo di incentivare le donne e i pensionati a tornare al lavoro, incrementando il tasso di partecipazione alle forze di lavoro.

Le diverse iniziative del governo stanno iniziando a portare i frutti sperati: circa 1,5 milioni di donne giapponesi si sono aggiunte alle forze di lavoro negli ultimi quattro anni e il tasso di partecipazione femminile (Figura 2) è salito al 68%, ossia di otto punti percentuali negli ultimi 15 anni, colmando il divario con gli Stati Uniti, stando ai dati OCSE. Inoltre, il numero totale di dipendenti è cresciuto di oltre 2,4 milioni negli ultimi quattro anni.

La deregolamentazione della struttura del lavoro in Giappone è in atto e ha l’obiettivo di incrementare i salari e fornire migliori opportunità di carriera ai lavoratori non a tempo pieno. Nell’ambito delle riforme strutturali di Abe, il governo ha introdotto il concetto di “pari remunerazione a parità di lavoro”, chiamato “Hatarakikata-Kaikaku” con l’obiettivo di migliorare la produttività del lavoro. Stando al rapporto di McKinsey intitolato “The Future of Japan: Reigniting Productivity and Growth” (“Il futuro del Giappone: rilanciare la produttività e la crescita”), se il Giappone riuscirà a raddoppiare il suo tasso di produttività, potrebbe spingere la crescita del PIL a circa il 3% e ottenere un incremento del PIL che potrebbe arrivare fino al 30% entro il 2025. Si noti che l’obiettivo del governo giapponese consiste nell’incrementare il PIL a 600.000 miliardi di yen (attualmente è pari a 546.000 miliardi), ossia 5.500 miliardi di dollari, entro il 2020.
3) Le società riusciranno a mantenere la loro competitività?
Alcuni osservatori sono convinti che le società giapponesi non siano competitive. Tale tesi si basa essenzialmente su due presupposti: 1) che le aziende nipponiche non stiano producendo prodotti/servizi a valore aggiunto; 2) che le stesse aziende non stiano applicando prezzi adeguati ai loro prodotti/servizi (ossia stiano vendendo il valore aggiunto a forte sconto).

Con riferimento al primo punto, l’Atlas of Economic Complexity Index misura l’entità delle conoscenze cruciali incorporate in un’economia, sottintendendo la relativa unicità dei prodotti che sono commercializzati all’estero. In base a questa misura, il Giappone è stato valutato come l’economia più complessa al mondo in ogni anno dall’inizio di questa raccolta di dati nel 1995, il che indica che le aziende giapponesi hanno continuato ad apportare prodotti a valore aggiunto al mercato.

Sul fronte dei prezzi, vi sono enormi margini di miglioramento. Il “comportamento irrazionale” delle aziende giapponesi consistente nel praticare sconti eccessivi sui prezzi è stato in qualche misura esacerbato dalla deflazione, che ha afflitto il Giappone per oltre un decennio, nonché da dinamiche di mercato eccessivamente competitive (troppi concorrenti nello stesso settore). Anche se l’inflazione non ha ancora raggiunto il livello target del 2% fissato dalla Bank of Japan, possiamo almeno dire che il Giappone è riuscito a sconfiggere la deflazione.

Inoltre, i dati compilati da Nomura mostrano una crescente attività di M&A tra il 2010 e il 2016, a indicazione di un graduale ma costante consolidamento del mercato. Anche la demografia ha avuto un’incidenza al riguardo. Dato l’invecchiamento della società giapponese, un numero crescente di piccoli imprenditori sta iniziando a pensare al pensionamento.

Le piccole e medie imprese giapponesi rappresentano circa il 99% del numero complessivo di società, impiegano il 70% delle forze di lavoro e hanno registrato un aumento dell’età media dei loro presidenti ogni anno. Queste imprese saranno progressivamente oggetto di operazioni di acquisizione, alimentando il consolidamento del mercato, e ciò finirà per accrescere il pricing power delle società.

L’elevata complessità economica del Giappone nei decenni è stata verosimilmente supportata dall’alto livello di brevetti e di R&S. Siamo convinti che tramite i suoi continui investimenti in tecnologie future, il Giappone dovrebbe essere in grado di mantenere la sua leadership tecnologica in settori quali la robotica, l’automazione, il gaming, i materiali speciali e gli strumenti di precisione.

Stiamo osservando l’emergere di numerose tecnologie e invenzioni in Giappone, favorito dalla cultura societaria orientata alla ricerca. Le aziende giapponesi hanno molteplici possibilità di rafforzare il proprio vantaggio competitivo e incrementare la produttività operativa. Il rapporto “Future of Japan” (“Futuro del Giappone”) di McKinsey sostiene che semplicemente con l’adozione delle migliori prassi a livello mondiale, l’impiego di tecnologie di prossima generazione e un’organizzazione improntata al rigore e ai risultati, le aziende giapponesi possono raggiungere almeno il 50% del loro obiettivo di produttività applicando prassi già utilizzate in altre parti del mondo.

In conclusione
Riteniamo che vi siano diverse opportunità nel mercato azionario giapponese tali da favorire un approccio attivo che permette l’assunzione di posizioni concentrate in aree high conviction. Sebbene sia incoraggiante che si prevedano ulteriori miglioramenti del ROE delle aziende nipponiche nel loro complesso, individuare le società con un’elevata probabilità di sovraperformance è molto più importante. Le aziende che beneficiano degli effetti positivi strutturali dell’automazione, della robotica, dell’archiviazione di dati, dei nuovi materiali avanzati e dell’outsourcing dovrebbero sovraperformare indipendentemente da cambiamenti di breve termine nel contesto macroeconomico/politico.

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