Europa e Giappone: solo un fuoco di paglia?

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di Finanza Operativa 22 Dicembre 2017 | 10:00

A cura di Benjamin Segal, Portfolio Manager e Head of Global Equity Team di Neuberger Berman
Negli ultimi anni, gli investitori azionari globali si sono spesso domandati: “Quand’è che i titoli europei e giapponesi inizieranno a sovraperformare quelli statunitensi?”.
Storicamente, i mercati statunitensi e non statunitensi si sono passati la staffetta in termini di performance relativa, ma il recente periodo di sovraperformance a stelle e strisce è proseguito più a lungo del normale. Ciò non è del tutto sorprendente, se si considerano il debito sovrano e la crisi bancaria nell’Eurozona, il terremoto e il disastro nucleare in Giappone, la Brexit e, a livello più fondamentale, la migliore crescita degli utili negli Stati Uniti. L’anno passato, grazie all’indebolimento del dollaro USA, è stato il primo dal 2012 in cui le azioni dei mercati sviluppati, Stati Uniti esclusi, hanno sovraperformato.
È l’inizio di un altro lungo ciclo o si tratta semplicemente di un fuoco di paglia?
Dallo scetticismo all’ottimismo. Sir John Templeton, uno dei grandi investitori contrarian, disse una volta: “I mercati rialzisti nascono con il pessimismo, crescono con lo scetticismo, maturano con l’ottimismo e muoiono con l’euforia”. Negli Stati Uniti, dopo l’esito delle elezioni presidenziali, le azioni hanno sicuramente tratto vantaggio dall’ottimismo, soprattutto grazie alle aspettative sulla riforma fiscale nutrite dagli investitori. Le valutazioni sono elevate e l’attuale mercato rialzista è uno dei più longevi della storia.
Tuttavia, la ripresa in Europa e in Giappone quest’anno è stata trattata con un grado di scetticismo decisamente maggiore. Per quanto riguarda la sostenibilità della ripresa economica e le prospettive politiche in Europa, i timori non mancano. Anzi. Lo stesso dicasi per la lentezza dei risultati prodotti dall’Abenomics in Giappone e la minaccia della Corea del Nord.
Una ripresa sincronizzata in Europa. Sebbene alcune zone dell’Europa (tipo Germania, Svizzera e paesi scandinavi) stiano registrando da anni una buona crescita, la ripresa economica si è ampliata e negli ultimi 18 mesi quasi tutti i paesi hanno registrato un’accelerazione. La crescita trimestrale è rimasta nel segno positivo per gli ultimi 17 trimestri e di recente la BCE ha rivisto al rialzo al 2,2% la propria stima di crescita dell’Eurozona per il 2017. Con una crescita ormai prossima ai livelli americani, la domanda interna, capex e la crescita degli utili stanno tutte migliorando. Unitamente al livello relativamente basso dei tassi di interesse, ciò spiega la netta impennata delle attività di fusione e acquisizione.
L’Europa lamenta ancora un utilizzo della capacità produttiva piuttosto basso e il tasso di disoccupazione dell’Eurozona viaggia ancora sull’8,8%, a fronte del 4,1% degli Stati Uniti. Ciò dovrebbe implicare una minore pressione di costi e salari e, di conseguenza, favorire una crescita maggiore degli utili societari europei rispetto a quelli statunitensi. Potrebbe anche ritardare l’aumento dei tassi di interesse da parte della BCE e della Banca del Giappone.
Inoltre, la situazione politica ora si presenta molto più chiara rispetto a un anno fa di questi tempi, quando gli investitori temettero che un’ondata di consensi per i partiti nazionalisti e antieuropei potesse segnare l’inizio della fine per l’Eurozona. Nella maggior parte dei casi, però, è accaduto esattamente l’opposto con la vittoria di candidati europeisti in Spagna, Paesi Bassi, Francia e Germania. Angela Merkel, della CDU, ha ancora del lavoro da fare per mettere insieme una coalizione di governo in Germania, ma il principale partito di opposizione è, se mai, ancora più europeista, quindi secondo noi i rischi sono ridotti.
È addirittura ancor più incoraggiante vedere una genuina ondata di riforme, in Europa. La Spagna, un paio di anni fa, ha aperto la via, ma il nuovo presidente francese Emmanuel Macron sta mantenendo le promesse fatte in sede di campagna elettorale in materia di riforma del mercato del lavoro e sgravi fiscali nella seconda economia europea. Tali riforme potrebbero contribuire a risolvere problemi strutturali che da decenni intralciano investimenti, occupazione, salari, consumi e crescita in Francia.
All’interno dei singoli settori, le valutazioni europee sono simili a quelle statunitensi, ma offrono una prospettiva di una maggior crescita sostenibile degli utili. In Europa, Inoltre, i multipli hanno meno probabilità di risentire degli effetti di un aumento dei tassi di interesse, poiché è probabile che la BCE seguirà con un certo ritardo i passi della Fed in questo senso.
Certo, vi è incertezza sulla Brexit, che potrebbe essere fonte di volatilità sia nel Regno Unito che, in un secondo momento, nell’Eurozona. Le ultime notizie lasciano intendere che vi sarà una “soft Brexit”, dalle ripercussioni meno negative, ma anche nel caso si verificasse lo scenario peggiore (l’adozione delle regole della OMC per disciplinare gli scambi) non sarebbe la fine del mondo per l’Europa: nei vari settori vi saranno vincitori e vinti, ma le società si adatteranno.
Opportunità in Giappone nonostante alcuni fattori strutturali avversi. In Giappone il contesto economico è meno interessante, poiché il paese soffre di problematiche strutturali quali l’elevato indebitamento, le dinamiche demografiche poco entusiasmanti, la debolezza dei consumi e il basso livello d’inflazione. Nondimeno, le società giapponesi sono quelle meglio posizionate per trarre vantaggio dall’accelerazione della crescita economica globale in atto, se si considera la loro focalizzazione sull’export di macchinari e apparecchiature. In Giappone, la minor sensibilità dei ricavi ai costi – rispetto ad altri mercati – ha spinto al rialzo gli utili societari (e i margini di utile), riducendone il divario tra il ROE domestico e quello del resto del mondo.
Il Giappone resta inoltre leader mondiale in settori con robuste caratteristiche di crescita strutturale, ad esempio l’automazione per l’industria e la cosmetica: gli stock pickers possono avvalersi di queste opportunità, evitando aree che dovranno affrontare fattori sfavorevoli nel lungo termine.
Nonostante casi molto pubblicizzati di comportamenti societari scorretti, come quello di Toshiba (scandalo contabile) e Kobe Steel (scandalo sul controllo qualità), stiamo finalmente ravvisando miglioramenti nella corporate governance. Una maggiore concentrazione sulla gestione disciplinata dei capitali potrebbe spingere al rialzo le valutazioni in misura proporzionale al miglioramento dei rendimenti.
Momentum. Vedendo tutti questi miglioramenti in atto, non è irragionevole aspettarsi che nei prossimi 12-18 mesi lo scetticismo degli investitori nei confronti dei mercati azionari non statunitensi maturerà trasformandosi, a un certo punto, in ottimismo, in particolare quando i contrarian inizieranno a preoccuparsi dell’euforia negli altri mercati. Se in Europa, l’attuale slancio economico e politico dell’economia continuerà e se avremo una tenuta del commercio mondiale, crediamo che l’azionario europeo e giapponese sarà in grado di sostenere la sovraperformance del 2017 anche nel 2018.

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