Debito emergente: le prospettive per il 2018

Il debito dei Paesi emergenti ha messo a segno solide performance nel 2017, sostenuto dalla stabilizzazione dei fondamentali e dalla ripresa economica mondiale e locale, oltre che da un modesto rimbalzo dei prezzi delle commodity e un ambiente geopolitico in cui i soliti sospetti (Trump, Corea del Nord e Cina) finora si sono comportati in modo più ragionevole. È stato difficile trovare asset che avessero generato rendimenti negativi e gli unici due che l’hanno fatto, i titoli obbligazionari locali di Venezuela e Turchia, sono stati influenzati da fattori specifici molto diversi.
Di seguito proponiamo un riepilogo di ciò che è accaduto l’anno scorso e qualche idea per l’anno appena iniziato.

1. L’asset allocation è stata un fattore guida della performance

 Il dollaro statunitense ha raggiunto il punto di svolta massimo esattamente all’inizio dell’anno, spianando la strada al buon andamento delle valute locali emergenti. Anche quelle dei Paesi sviluppati, a partire dall’euro, hanno guadagnato molto terreno nei confronti del biglietto verde, con il mercato intento a valutare una Fed più aggressiva e uno stimolo fiscale più forte negli Stati Uniti, ma anche il prosieguo di una ripresa su base ampia nell’Eurozona. Tutto questo, accompagnato da un leggero rialzo dei prezzi delle commodity e dalla disinflazione in molti Paesi emergenti, ha permesso a quasi tutte le valute di riprendere quota contro il dollaro USA, anche se molte non hanno sovraperformato l’euro.
Nel 2018 i mercati locali potrebbero continuare a sovraperformare il debito esterno, alla luce delle valutazioni relative, ma mi aspetto rendimenti inferiori quest’anno, dato che i prezzi degli asset EM scontano già gran parte delle buone notizie. Il grafico in alto mostra che le sorprese nei dati economici relativi ai Paesi emergenti si stanno attenuando, pertanto l’accelerazione della crescita di cui parliamo da più di un anno potrebbe essere ormai largamente incorporata nei prezzi. Peraltro la disinflazione rilevata in diverse economie della regione nel 2017 (Brasile, Russia, Colombia, ecc.) difficilmente continuerà nel 2018, dato che gli effetti di base andranno scemando e anche la politica di riduzione dei tassi nei Paesi emergenti sembra ormai agli sgoccioli. Infine, l’eventualità che la Fed possa trovarsi dietro la curva (al momento nel 2018 sono previsti 2-3 ritocchi al rialzo) non è ancora scontata e darebbe sostegno al dollaro USA.
I titoli corporate dei mercati emergenti hanno sottoperformato, in parte a causa della duration inferiore rispetto al debito sovrano della regione, ma anche per via della crescente componente investment grade, che di norma non tiene il passo con il mercato nelle fasi di rally. Il credito investment grade cinese ha continuato ad acquisire un’importanza sempre maggiore, in virtù dell’offerta sostanziosa e della vigorosa domanda da parte degli investitori onshore.

2. Nel segmento in valuta forte, a sovraperformare sono stati i Paesi a beta più alto

I Paesi a beta più elevato hanno sovraperformato e l’indice che ne riflette l’andamento (EM Frontier Index) ha segnato un progresso del 15,7%, sostanzialmente in linea con la performance delle obbligazioni del mercato locale. Fatta eccezione per i crediti in sofferenza (il Belize in positivo e il Venezuela in negativo), l’andamento è stato spesso simile per i Paesi in cui i fondamentali sono in miglioramento (ad esempio, Egitto e Giamaica) e per quelli in cui si stanno deteriorando (come Tunisia e Costa Rica).
Ciò riflette una ricerca di rendimento e beta piuttosto indiscriminata, oltre all’esigenza di restare investiti, dato che gli afflussi nell’asset class sono continuati nel corso di tutto l’anno. Alcune elezioni (in Messico e soprattutto in Brasile) tracceranno la direzione di quei Paesi che si trovano a un bivio cruciale.
Guardando avanti al 2018, questa situazione potrebbe persistere fintanto che gli afflussi restano costanti, ma mi aspetto di vedere una maggiore differenziazione dei rendimenti, dal momento che partiamo da valutazioni più elevate. In altre parole, il beta sarà ancora un tema importante nel 2018, ma l’alfa dovrebbe tornare ad avere una certa rilevanza, dopo un 2017 relativamente sottotono.
Sarà difficile nel 2018 bissare le solide performance che abbiamo visto nel 2017. Tuttavia, se i rischi di coda (la politica economica USA e la Fed, la Cina, i rischi geopolitici e le elezioni nella regione EM, ecc.) restano in secondo piano e la volatilità rimane contenuta, il carry del 5,5-6,5% dei mercati emergenti non è male, soprattutto considerando le alternative di investimento in altre aree del reddito fisso globale.