A cura di Silvia Dall’Angelo, Senior Economist di Hermes Investment Management
La curva di rendimento del Treasury americano è una misura che gli economisti tengono sempre d’occhio. Storicamente, infatti, la curva è stata un indicatore affidabile dell’attività economica futura.
In particolare, qualunque recessione avvenuta dopo la seconda guerra mondiale è stata trainata da un’inversione della curva, ossia circostanze in cui lo spread dei rendimenti a 10 e a 2 anni è diventato negativo. La curva si è appiattita negli ultimi dodici mesi, con lo spread dei rendimenti ridotto a soli 50 punti base a gennaio. È possibile quindi che lo spread diventi negativo nel corso dell’anno, perciò non sorprende che gli operatori del mercato si siano innervositi di fronte alla possibilità di un rallentamento. Tuttavia, dato l’attuale contesto di politica monetaria accomodante, in che misura dovremmo fidarci del rendimento USA come indicatore di una recessione?
La curva potrebbe cambiare direzione a breve? Il principale driver di un appiattimento della curva nei primi nove mesi del 2017 sono stati i rendimenti a lungo termine, in calo nonostante il ciclo d’inasprimento della Fed. Nell’ultimo trimestre del 2017, i rendimenti hanno finalmente iniziato a crescere, ma a un ritmo più lento rispetto a quelli a breve termine. La sottoperformance dei “rendimenti a lungo termine” potrebbe essere spiegata o con la convinzione che il ciclo economico statunitense sia maturo, o con la compressione dei premi a termine1 dovuta alla politica della banca centrale ultra accomodante.
Se il ciclo economico degli Stati Uniti si sta realmente avvicinando al culmine, è facile immaginare che la curva dei rendimenti dei Treasury subirà un’inversione in un futuro abbastanza prossimo. Questo scenario è preoccupante, in quanto le aspettative del mercato nei confronti dell’economia si sono talvolta avverate.
Tuttavia, se la curva piatta è imputabile al premio a termine ridotto, il valore informativo della curva è scarso, in quanto riflette gli effetti distorsivi della politica monetaria sui mercati. Ciò significa che i rischi macroeconomici sono limitati e la pendenza della curva si stabilizzerà con ogni probabilità, nel momento in cui le banche centrali diventeranno meno accomodanti.
Imparare dalla storia. Poiché in passato la curva dei rendimenti dei Treasury americani è stata un chiaro segnale premonitore, sembrerebbe sensato tener conto delle sue indicazioni. La linearità della curva ha recentemente attirato l’attenzione del FOMC, anche se il comitato stesso si trova di fronte alle stesse sfide interpretative discusse. In generale, una curva piatta di per sé non è ancora preoccupante per la Fed. Tuttavia, se la curva dovesse invertire la propria direzione, catturerebbe l’attenzione della banca centrale USA. Finora, l’appiattimento della curva è rimasto isolato da altri indicatori economici. Se si dovesse verificare un’inversione della stessa in una fase in cui l’inflazione è ancora sotto l’obiettivo ufficiale del 2%, la Fed avrebbe un forte motivo per rallentare o addirittura mettere in pausa il suo ciclo di rialzi dei tassi.
Vale la pena guardare al di fuori degli Stati Uniti per valutare in modo prospettico il recente andamento della curva dei rendimenti dei Treasury americani. Le curve nel Regno Unito, nell’area Euro e in Giappone rimangono molto più ripide che negli Stati Uniti, probabilmente riflettendo i primi punti del ciclo economico. Cosa più interessante, altrove le curve sono state molto meno predittive di recessioni. Ciò è particolarmente vero in Giappone, dove la politica monetaria non convenzionale è stata attuata dagli anni ‘90, e in tutto questo periodo la curva dei rendimenti non si è mai invertita.
Manteniamo un occhio critico sulla curva. In sintesi, vi sono alcune ragioni per dubitare del potere predittivo della curva dei rendimenti statunitense nell’attuale situazione. Se la misura riflette semplicemente l’influenza distorsiva della politica monetaria non convenzionale, la rilevanza di un’eventuale inversione sembra in qualche modo attenuata. Al contrario, come dimostrato in Giappone, la mancanza d’inversione della curva dei rendimenti non nega del tutto la possibilità di una recessione.
Oggi sembra ancora troppo presto per preoccuparsi di un’imminente recessione americana. Non solo, lo spread tra i rendimenti a lungo e a breve termine è ancora positivo, ma i dati macroeconomici si sono dimostrati solidi.
I segnali provenienti dalla curva dei rendimenti, tuttavia, non possono essere ignorati completamente data la loro affidabilità, soprattutto se accompagnati da altri indicatori macro di indebolimento. Investitori, politici ed economisti devono prestare attenzione qualora la curva dovesse invertirsi.