Politiche di Trump: l’asset allocation di Ubs

a cura di Ubs

In alcuni scenari, le politiche commerciali di Trump potrebbero generare esiti negativi per i mercati finanziari. Attribuiamo una probabilità del 20-30% allo scoppio di una guerra commerciale. Tuttavia, non si possono neanche escludere eventuali esiti positivi, come i progressi sul fronte del dialogo con la Corea del Nord e/o una maggiore cooperazione nell’ambito del commercio globale.

In presenza di una simile incognita politica e alla luce dei timori già manifestati dai mercati circa l’evoluzione del protezionismo, crediamo che in questo momento gli investitori possano ottenere informazioni più utili analizzando alcuni indicatori economici. Dato che gli sviluppi congiunturali dell’ultimo mese sono rimasti sostanzialmente positivi, manteniamo la nostra propensione al rischio, con un sovrappeso sull’azionario globale e una preferenza regionale per i listini dell’eurozona e dei
mercati emergenti (rispettivamente nei confronti di Regno Unito e Australia). L’incertezza sul fronte commerciale, tuttavia, rende necessario prepararsi ai potenziali rischi estremi. Si tratta di un’impresa impegnativa in questa fase di robusta crescita mondiale, poiché le stesse posizioni che dovrebbero segnare valide performance nel nostro scenario di riferimento (ad esempio quelle rappesi che deteniamo nel dollaro canadese, nelle azioni dei mercati emergenti e dell’eurozona, e nelle valute e obbligazioni sovrane dei mercati emergenti) sarebbero particolarmente penalizzate dallo scoppio di una guerra commerciale.

Per affrontare al meglio questa sfida, manteniamo un orientamento di propensione al rischio, ma assumiamo anche posizioni anticicliche che dovrebbero beneficiare di una flessione dei mercati. Ad esempio, sovrappesiamo i Treasury statunitensi a 10 anni rispetto alla liquidità, sovrappesiamo lo yen giapponese rispetto al dollaro neozelandese e deteniamo un’opzione put sull’S&P 500 (attualmente 10% out-of-the-money con scadenza tra 9 mesi). Inoltre, il nostro sovrappeso nell’euro rispetto al dollaro statunitense dovrebbe essere a suo volta favorito in caso di guerra commerciale. Anche se i dazi americani esercitano un impatto meccanico positivo sull’USD, gli effetti di secondo impatto (ad esempio i timori di ritorsioni) sono negativi e a nostro avviso sarà necessario un indebolimento del biglietto verde per dare impulso alle esportazioni statunitensi e favorire un certo riequilibrio delle partite correnti americane.

Questo mese abbiamo anche ridimensionato il sovrappeso sul dollaro canadese rispetto al dollaro statunitense. Il CAD rimane sottovalutato, le condizioni economiche del Canada appaiono favorevoli e il differenziale di tasso d’interesse reale gioca a favore del CAD rispetto all’USD; tuttavia, l’incertezza legata al NAFTA potrebbe far aumentare la volatilità del cambio nei prossimi mesi.

Sempre in ambito valutario, sovrappesiamo la sterlina britannica rispetto al franco svizzero. La sterlina è ancora sottovalutata e le maggiori certezze sulla transizione verso la Brexit dovrebbero permettere alla Bank of England di alzare i tassi d’interesse a maggio. Nel reddito fisso, deteniamo un sottopeso nei titoli di Stato giapponesi a 10 anni, nell’attesa che nei prossimi mesi la Bank of Japan alzi l’obiettivo della sua politica di controllo della curva dei rendimenti. Infine, sottopesiamo l’high yield in euro e mettiamo in guardia gli investitori contro un’esposizione eccessiva alle obbligazioni corporate rischiose, in questa fase di maturazione del ciclo economico e di progressivo ritiro degli stimoli monetari.

Con un yield-to-worst di appena il 2,7% per l’high yield in euro, anche un solo caso d’insolvenza potrebbe avere un notevole impatto negativo. Infatti, il default di un’obbligazione all’interno di un portafoglio diversificato di 30 titoli, con il conseguente recupero di appena il 20% del capitale investito, determina una perdita complessiva del 2,7% per il portafoglio, pari al rendimento di un anno intero. Nell’ambito delle nostre asset allocation strategiche, deteniamo un’esposizione del 5% al comparto high yield. Gli investitori che desiderano potenziare il rendimento del portafoglio e al contempo proteggersi dai rischi possono invece adottare strategie «buy-write» sistematiche su azioni.

Asset allocation tattica globale

• Asset allocation
Le azioni globali hanno recuperato parte del terreno perso a febbraio e gli indicatori della volatilità di mercato sono calati, pur mantenendosi a livelli superiori rispetto allo scorso anno. Manteniamo un orientamento positivo nei confronti delle azioni globali, dato che il contesto economico rimane solido e che l’inflazione globale dovrebbe aumentare solo gradualmente. Le banche centrali potranno quindi procedere con la normalizzazione della politica monetaria a un ritmo misurato. La BCE non ha più ribadito il suo impegno a incrementare nuovamente le dimensioni e/o la durata del suo programma di acquisto di obbligazioni in caso di necessità e ci aspettiamo che ponga fine al QE nel quarto trimestre di quest’anno. Rimaniamo in sovrappeso sulle azioni globali rispetto all’high yield in euro e alle obbligazioni e ai titoli di Stato con rating elevato. Con l’inizio di una fase del ciclo economico caratterizzata da un aumento della volatilità, abbiamo avviato una parziale protezione delle nostre posizioni rischiose mediante opzioni put su azioni. Persiste il rischio di escalation degli attriti commerciali, ma il nostro scenario di riferimento prevede una combinazione di dazi mirati e negoziati bilaterali, senza impatti significativi sull’economia.

• Azioni
Le azioni globali beneficiano della solida espansione degli utili aziendali. Le società statunitensi, che rappresentano circa la metà del mercato azionario globale, sono sostenute dalle agevolazioni fiscali e dal nuovo piano di spesa pubblica. In base al rapporto prezzo/utili, le valutazioni dei mercati azionari globali sono leggermente inferiori alla media di lungo termine. Confermiamo il sovrappeso nelle azioni dell’eurozona rispetto a quelle del Regno Unito. Le società europee, che mostrano una composizione settoriale ciclica e un’elevata leva operativa, sono ben posizionate per beneficiare della vigorosa domanda globale, mentre la crescita degli utili delle aziende britanniche dovrebbe risultare inferiore a quella di altre regioni. Sovrappesiamo anche le azioni dei mercati emergenti rispetto a quelle australiane. Come le aziende dell’eurozona, anche quelle dei Paesi emergenti sono particolarmente esposte alla robusta crescita mondiale in virtù della leva operativa. Inoltre, la loro performance azionaria in termini di USD dovrebbe essere sostenuta dalla debolezza del dollaro attesa per quest’anno. Agli investitori che non detengono posizioni in azioni australiane consigliamo di sottopesare quelle britanniche. Pur non trattandosi del nostro scenario di riferimento, eventuali interruzioni degli scambi commerciali colpirebbero le società dell’eurozona e dei Paesi emergenti orientate all’export.

• Obbligazioni
Sovrappesiamo le obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in USD rispetto alle obbligazioni e ai titoli di Stato con rating elevato. Ci aspettiamo un calo degli spread del debito sovrano emergente grazie al rafforzamento dei fondamentali, alla stabilità dei prezzi delle materie prime e al contesto esterno favorevole. Inoltre, l’attuale premio di rendimento risulta vantaggioso, a quota 2,6% in USD. Le obbligazioni high yield in euro continuano a presentare valutazioni elevate e restano in sottopeso rispetto alle azioni globali. Sovrappesiamo i Treasury a 10 anni rispetto alla liquidità in USD, una posizione che dovrebbe beneficiare del carry positivo. Sottopesiamo invece i titoli di Stato giapponesi a 10 anni rispetto alla liquidità in JPY. La Bank of Japan alzerà probabilmente l’obiettivo della sua politica di controllo della curva nel corso dell’anno, mentre un taglio dei tassi d’interesse appare improbabile.

• Valute
Riduciamo l’entità della posizione lunga sul CAD rispetto all’USD, alla luce degli ostacoli di breve termine rappresentati dalla volatilità dei mercati e dall’incertezza sul commercio globale. In generale, le nostre posizioni valutarie dovrebbero beneficiare della solidità dell’economia mondiale, che spinge gli investitori ad allontanarsi dalle valute rifugio. Manteniamo inoltre una posizione lunga sull’EUR e corta sull’USD, una posizione lunga sulla GBP e corta sul CHF, una posizione lunga sul JPY e corta sull’NZD, e un sovrappeso su un paniere diversificato di valute emergenti. L’eurozona registra un elevato surplus della bilancia commerciale (4% del PIL), contro l’ingente deficit commerciale e di bilancio degli Stati Uniti, un fattore che dovrebbe giocare a favore del cambio EURUSD. La posizione lunga sulla GBP e corta sul CHF dovrebbe trarre vantaggio dalla minore incertezza sulla Brexit, mentre è probabile che la Bank of England alzi i tassi d’interesse almeno una volta nel corso dell’anno.

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