A caccia di valore tra la volatilità dei mercati

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 18 Aprile 2018 | 10:40

Di Ashok K. Bhatia, Senior Portfolio Manager—Multi-Sector Fixed Income di Neuberger Berman

Agli inizi del 2018, uno dei nostri temi principali verteva sul probabile aumento della volatilità nei mercati finanziari. Da allora, gli shock subiti dal VIX, la minaccia di una guerra commerciale e l’amplificarsi delle oscillazioni quotidiane dei listini azionari sembrano tracciare un’evoluzione verso un contesto di mercato diverso rispetto a quello cui ci eravamo abituati negli ultimi due anni.

Quando la volatilità aumenta e i mercati perdono una parte dello slancio, può accadere che gli investitori si mettano in cerca di attivi “value” con rendimenti interessanti. Ma nel reddito fisso, dove i tassi sono ostinatamente bassi e i differenziali di credito estremamente ridotti, si fa presto a parlare! Dove possono andare a caccia di valore gli investitori? E quanto ancora durerà questa volatilità?

Tre idee per chi è a caccia di valore

Per chi è a caccia di valore, ci vengono in mente tre idee principali.

La prima è semplice: evitare gli strumenti sopravvalutati. Nel contesto attuale è consigliabile adottare tattiche leggermente difensive, in previsione di un miglioramento delle valutazioni. Spesso questo significa ricorrere ai “titoli di Stato”. Ma da inizio anno, i titoli di Stato si sono rivelati piuttosto instabili e non hanno in realtà consentito alcuna diversificazione significativa nei momenti di maggior debolezza dei mercati : al 12 aprile, la performance dei Treasury USA a 10 anni era pari al -3,0%, ad esempio, mentre quella dei Treasury a 30 anni era del -4,9%. Riteniamo che questo scenario sia solo l’inizio e che, aggiungendosi ai bassi rendimenti, renda poco interessante la maggior parte dei titoli di Stato nominali.

Dove vediamo del valore? Un segmento è quello del reddito fisso con duration breve. Mi viene spesso ricordato che l’appiattimento delle curve porta in sé il seme della propria rovina, poiché esercita sugli investitori una forte spinta a ricercare scadenze più brevi. All’inizio dell’anno, Erik Knutzen aveva fatto presente al nostro Asset Allocation Committee che l’aumento dei tassi da parte della Federal Reserve avrebbe riportato la liquidità alla ribalta, trasformandola addirittura in una classe di attivo competitiva per chi investe in dollari. Nel numero di AAC Outlook da poco pubblicato, facciamo notare che l’aumento dei tassi crea nicchie di valore nei prestiti bancari, nell’obbligazionario investment grade o high yield con duration breve e nei titoli a tasso variabile. Se non altro, chi investe in dollari non deve più aspettare 10 anni per un rendimento del 3%: oggi è possibile ottenere quel risultato attraverso portafogli diversificati con duration breve.

La nostra terza idea consiste nel concentrarsi su classi di attivo non statunitensi che offrono una dinamica positiva a chi investe in dollari. Alcune opportunità, come il debito messicano in valuta locale, offrono rendimenti reali più elevati, contrariamente ai mercati investment grade e high yield statunitensi che offrono rendimenti relativamente ridotti. Inoltre, poiché i rialzi della Fed e la stabilità delle politiche monetarie della BCE creano un differenziale sui tassi di interesse, gli investitori in dollari possono attualmente guadagnare circa il 3% all’anno coprendo i dollari in euro, rendendo pertanto interessante persino l’high yield europeo, una classe d’attivo relativamente scialba. Allo stesso tempo, questa dinamica è sfavorevole per gli investitori in euro che sono meno incentivati a investire in attivi denominati in dollari, poiché la necessaria copertura valutaria incide in misura del 3%.

Le politiche monetarie sono la causa principale della volatilità

Il rincaro della copertura valutaria e il rischio che possa produrre ripercussioni a catena nei flussi di investimento sono argomenti pertinenti alla nostra seconda domanda: quanto potrebbe durare questa volatilità?

Ora come ora, la principale causa della volatilità è la politica commerciale statunitense che, tuttavia, uscirà lentamente di scena, a nostro avviso. Anche io, come Joe Amato, sono stato in Cina e nel Sud-Est asiatico di recente e come lui ho osservato un certo ottimismo tra gli investitori in merito a questo rischio, poiché è chiaro a tutti che un forte disturbo ai commerci globali va contro gli interessi di tutti. Più che a possibili cambiamenti in termini di politiche, stiamo assistendo a negoziati pubblici.

Ad ogni modo, è essenziale riconoscere che l’aumento della volatilità va ricondotto anche a cambiamenti veri e propri in atto nei mercati. L’aumento dei costi della copertura valutaria, l’aumento dei tassi e l’allargamento degli spread LIBOR-OIS e persino la sottoperformance dei titoli investment grade rispetto a quelli high yield o la sottoperformance dei titoli con rating BB rispetto ai titoli con rating CCC sono tutti fenomeni causati da un fattore semplice ma potente: la politica di irrigidimento adottata della Federal Reserve con un aumento dei tassi e una riduzione del proprio bilancio.

Le politiche commerciali, le vicende politiche statunitensi, la Brexit, le tornate elettorali nei mercati emergenti sono tutti eventi che produrranno un loro impatto. Ma il principale fattore alla base della volatilità è la normalizzazione delle politiche della banca centrale e rimarrà tale anche nel futuro immediato. Nei prossimi 12-18 mesi altre banche centrali seguiranno le orme della Fed e, finché la normalizzazione non sarà in vista o imminente, riteniamo che il contesto attuale sia favorevole a portafogli obbligazionari con un leggero orientamento relative value, anziché posizionati in vista di drastici mutamenti in quei mercati.

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