A cura di Adrian Owens, Investment Director obbligazioni e valute di Gam
Nel contesto attuale in cui il QE sta per essere messo da parte, abbiamo un numero di posizioni all’interno della nostra strategia che stanno recuperando quello slancio non mostrato di recente sia in termini di fondamentali che della loro singola storia. Ed è in particolare l’asimmetria di tali posizionamenti che esercita un certo appeal. Le azioni appaiono costose e non prive di una dose di rischio, mentre l’universo obbligazionario subirà un impatto negativo tanto dall’inflazione quanto dal QE che muove nella direzione sbagliata. Sul fronte del credito, gli spread si stanno comprimendo da anni.
Il primo di tali posizionamenti è tassi canadesi contro UK. I tassi in Gran Bretagna raramente sono stati più ricchi di come sono adesso rispetto ad altri mercati. Il tasso UK a 10 anni è più di un punto percentuale al di sotto di quello del Canada: ci troviamo ad un livello così estremo soprattutto per i timori legati a Brexit ma, dal punto di vista puramente fondamentale, è una view priva di giustificazione. I Gilts decennali stanno offrendo un rendimento annuo dell’1,4% mentre l’inflazione si attesta intorno ad un livello del 2,4%. Di conseguenza, avere i Gilts in portafoglio porta ad una perdita dell’1% annuo in termini reali. Al contrario, il Canada ha un tasso di inflazione del 2%, rendimenti più alti e che vengono prezzati nella fascia più bassa del mercato in termini di possibile revisione al rialzo dei tassi nel prossimo biennio. Non c’è una giustificazione reale per cui i Gilts stiano scambiando a un punto percentuale in meno rispetto al Canada. Una ragione potrebbe risiedere, a questo punto, nel fatto che dopo il brusco crollo della sterlina cui abbiamo assistito dopo il voto di Brexit c’è stato un significativo ribilanciamento e acquisti sul reddito fisso. La sterlina ha recuperato qualcosa dal livello toccato allora e quindi parte di quei flussi potrebbero cominciare a frenare. Tale posizionamento, dal nostro punto di vista, è ad un livello insostenibile. Il rischio risiede in una possibile sovraperformance del Canada, ma negli ultimi 30 anni il Regno Unito non è mai stato in grado di conservare questo livello di ricchezza per un dato periodo di tempo. Il downside di tale posizionamento è molto limitato: allo stesso tempo c’è spazio per possibili significativi guadagni.
La marcata divergenza tra la curva swap statunitense e svedese sta creando qualche problema. Gli swap 2/10 anni negli USA hanno una curva obbligazionaria molto piatta, mentre gli omologhi svedesi presentano una curva decisamente più ripida. La divergenza è talmente marcata da non essere sostenibile. Ci sono aspetti in gioco che fanno presupporre un appiattimento della curva in Svezia e un irripidimento negli Stati Uniti nel prossimo futuro. In termini di asimmetria il peggio dovrebbe essere alle nostre spalle. Dal nostro punto di vista, la curva americana è troppo piatta al momento. I 2/10 anni statunitensi forward a 1 anno trattano solo a 2 punti base con la curva spot a 18 punti base. L’appiattimento è stato molto marcato dato che la Fed sta rialzando la parte anteriore della curva dei tassi di interesse. Ciò è stato guidato dai tassi a breve termine, dall’inflazione e dal QE. Se si attiva un posizionamento di questo tipo oggi potrebbe anche muoversi di 16 punti base senza incappare in perdite: il mercato lo ha già abbondantemente scontato e, dal nostro punto di vista, è necessario che si attivino alcuni catalizzatori.
È interessante domandarsi se il cambio in Scandinavia rappresenti una trappola di valore o un’opportunità. Sia la corona svedese che quella norvegese sembrano interessanti nel medio termine e pare che le cose stiano iniziando a cambiare in Norvegia con la Svezia probabilmente subito a ruota. L’economia norvegese è in crescita e i driver della corona norvegese (petrolio, tassi relativi e volatilità) suggeriscono un certo apprezzamento. La divisa svedese, nel frattempo, è stata abbastanza deludente. La Banca centrale ha conservato un approccio decisamente dovish, anche con l’inflazione tornata sui livelli obiettivo. L’economia è molto solida e riteniamo che la Banca centrale sia quasi fuori tempo mantenendo i tassi a -0,5% e dovrebbe procedere rapidamente ad un rialzo.
La diminuzione del tasso di inflazione dovrebbe rappresentare un supporto per i tassi messicani. Mentre molti asset appaiono costosi, i tassi messicani sembrano molto interessanti. Con uno swap 5 anni/5 anni si può ottenere l’8%. Il peso sta registrando un buon andamento e c’è ottimismo in tema di NAFTA. Le prossime elezioni rappresentano una fonte di preoccupazione per i mercati con il partito di sinistra in prima fila, ma riteniamo si tratti di preoccupazioni già ampiamente prezzate nel mercato. Una scelta particolarmente interessante è un posizionamento long sul peso contro Euro sul forward a 3 anni – il peso dovrebbe perdere il 27% nei confronti della moneta unica nei prossimi 3 anni per non guadagnare da tale posizionamento.
Infine, il dollaro australiano sembra interessante mentre il mercato sta prezzando un incremento dei tassi di portata minima. Stiamo pagando tassi sulla parte iniziale della curva e prendendo Corea, aspetto che sta supportando la nostra strategia.