Don’t cry for Argentina

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di Finanza Operativa 24 Maggio 2018 | 15:30

a cura di Neuberger Bergman

Quando un paio di settimane fa abbiamo parlato dell’intensa stagione elettorale in America Latina, l’Argentina è stato uno dei pochi paesi esclusi dall’analisi, non avendo in programma alcuna elezione. Ciò nondimeno, un voto è stato espresso in quel paese. Dagli investitori. E con i fatti. Alla fine della settimana scorsa, il peso argentino (ARS) aveva perso un quarto del suo valore da inizio anno rispetto al dollaro statunitense.

Da un paio di mesi, ormai, il rafforzamento del dollaro mette sotto pressione gli asset dei mercati emergenti, ma le dichiarazioni poco rassicuranti, il mancato coordinamento, le politiche sbagliate e gli interventi troppo lenti della banca centrale argentina hanno reso il paese particolarmente vulnerabile.

Per certi versi, la crisi attuale assomiglia a un déjà vu del travagliato passato di questa economia. Tuttavia, due sviluppi registrati la settimana scorsa – i negoziati con il Fondo Monetario Internazionale per un programma di prestiti e il riuscito rollover di 621 miliardi di pesos (26 miliardi di dollari) in obbligazioni in valuta locale a breve scadenza, note come LEBAC – ci lasciano ben sperare che stavolta le cose possano andare diversamente.

Inflazione

Nel 2015, dopo un decennio di politiche economiche soffocanti per l’economia, l’elezione alla presidenza di Mauricio Macri ha offerto all’Argentina l’opportunità di varare cambiamenti e riforme politiche di portata pluriennale che produrranno significativi benefici. Gli effetti delle riforme sull’economia reale, però, non sono immediati e in questo periodo di assestamento il paese si trova a dover affrontare alcune difficoltà nella gestione delle politiche monetarie e di bilancio. L’inflazione, in particolare, che viaggia ancora attorno al 25% a/a, è scesa più lentamente del previsto. È innegabile che la banca centrale abbia aggravato il problema, alzando il tasso di inflazione obiettivo per il 2018 al fine di preparare il terreno per un taglio dei tassi a gennaio.

Quando l’ondata di vendite è iniziata, è stato subito chiaro che i pesanti interventi sul mercato valutario da parte della banca centrale non avrebbero arrestato i deflussi. Ecco quindi che sono giunte misure più energiche e coordinate, come da manuale. La banca centrale ha aumentato il tassi di 12,75 punti percentuali, al 40%, è intervenuta per far salire i tassi nel mercato obbligazionario e sostenere i future su valute e ha venduto quasi il 5% delle proprie riserve in valuta estera. Il governo ha ridotto di mezzo punto percentuale il proprio rapporto di indebitamento di bilancio, al 2,7%, ha avviato negoziati con il FMI e ha accettato una linea di credito da 2 miliardi di dollari presso la Banca dei Regolamenti Internazionali.

Si tratta di iniziative concrete e rassicuranti. Il ricorso al FMI riveste un significato particolare e sottolinea le credenziali tecnocratiche del governo Macri, poiché in termini politici comporterà molto probabilmente un costo notevole. Non dimentichiamo che la piattaforma politica del precedente regime (Kirchner Fernandez) si basava in misura non indifferente sull’addossare il catastrofico tracollo economico del 2001 alle politiche richieste dal FMI, al punto da arrivare a ripagare in pieno (e con costi finanziari non indifferenti) i prestiti allo scopo di non dover sottostare ai placet e al monitoraggio del Fondo.

Allo stesso tempo, l’esito incerto delle misure adottate non ha del tutto tranquillizzato i mercati.

La crisi attuale pare gestibile

Crediamo che la tesi in favore del debito sovrano argentino sia ancora valida.

A nostro avviso, le modifiche apportate di recente alle politiche contribuiranno a limitare al minimo un’ulteriore svalutazione della moneta e a stabilizzare il rischio di credito dell’Argentina nel breve termine. Il fatto che dopo il default del 2001 il paese sia rimasto escluso dai mercati obbligazionari internazionali ha rappresentato un vantaggio: l’indebitamento dell’Argentina è relativamente contenuto (poco più del 50% del PIL). La settimana scorsa, il rollover dei LEBAC è stato portato a termine con un tasso di interesse del 40%, inferiore a quello richiesto dal mercato secondario. A ciò si è aggiunto il successo dell’emissione di obbligazioni in valuta locale a cinque e otto anni, per un valore di circa 3 miliardi di dollari. Tutto questo lascia intendere che gli investitori nutrano una certa fiducia nella capacità del paese di gestire la crisi in atto.

Restiamo inoltre convinti che il governo Macri riuscirà a portare avanti le riforme. Il fatto che le prossime elezioni si terranno solo sul finire del 2019 dovrebbe offrire ai mercati il tempo necessario per assestarsi e per dare tempo alle riforme di produrre i primi effetti.

Reputazione

Se le riforme rispetteranno la tabella di marcia, a trarne beneficio saranno alcuni importanti settori, in particolare quelli del petrolio, delle utility e del gas naturale, dove i prezzi sono in corso di liberalizzazione e dove vengono offerte concessioni per soddisfare la domanda di energia elettrica. Siamo consapevoli del fatto che la rapida svalutazione del peso potrebbe avere ripercussioni negative su tali settori, ma il quadro complessivo si mantiene favorevole.

È comunque indiscutibile che la reputazione della banca centrale abbia sofferto, al punto che sono stati sollevati alcuni dubbi sull’indipendenza dell’istituto. Anche se riteniamo che gli spread delle obbligazioni in valuta forte siano interessanti, il mercato valutario locale rimane vulnerabile ad eventuali shock futuri, poiché gli investitori in valuta locale sono particolarmente attenti agli impatti di breve termine sui propri portafogli. Ecco perché in questo settore manteniamo un orientamento più prudente.

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