A cura di Emre Akcakmak, Membro del team di gestione di East Capital
A seguito dei brillanti risultati del 2017 e del buon inizio di 2018, il mercato azionario turco è stato interessato da elevati livelli di volatilità, in particolare da aprile, causati principalmente da una combinazione di incertezza politica e squilibri macroeconomici.
Sul fronte politico, l’inaspettata decisione del presidente Erdogan di indire le elezioni il prossimo 24 giugno ha confuso gli investitori e ha aggiunto un ulteriore livello di incertezza relativo alle politiche economiche nel breve e lungo periodo. Nel breve termine, le preoccupazioni di una “economia da elezioni” sono aumentate in parallelo con alcune misure populiste come il pagamento di bonus per i pensionati. Anche le preoccupazioni a lungo termine esercitano una maggiore pressione sul mercato, in quanto è aumentata l’incertezza sulle future politiche economiche e sui responsabili politici, compreso il team di gestione economica dell’AKP.
Tuttavia, riteniamo che la ragione principale della volatilità, della continua debolezza della lira e del declino del mercato sia ancora una volta il circolo vizioso che la Turchia ha sperimentato molte volte in passato, costituito da 1) una crescita elevata, che ha generato 2) un’inflazione elevata, che ha portato a 3) un elevato fabbisogno di finanziamenti esterni.
Il mercato sta pagando il conto della corsa dell’anno scorso – ricordiamo che nel 2017 era cresciuto del 43% in dollari – sotto forma di un’inflazione ostinatamente elevata, intorno al 10-12%, oltre a un deficit delle partite correnti in aumento in un range di 5,5-6% del PIL, attualmente pari a circa 55 miliardi di USD all’anno. Questo inevitabilmente esercita una forte pressione sulla Lira, soprattutto ora che l’aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti ha un impatto sui mercati emergenti relativamente fragili.
Non è un’equazione nuova per gli investitori con anni di esperienza in questo mercato. A ogni corsa della Turchia, come nel caso della crescita del 7,4% del PIL del 2017, segue un periodo in cui l’economia resta senza fiato, principalmente a causa di una crescita dell’inflazione e delle importazioni. Per il 2018 ci aspettavamo una crescita del PIL più contenuta, intorno al 4%-4,5%, ma non ci aspettavamo che la Banca Centrale turca fosse così passiva rispetto a queste difficoltà. Siamo anche stati sorpresi dalle previsioni poco realistiche in termini di inflazione, che alla fine di aprile era pari all’8,4%. Un valore così baso ha incoraggiato gli speculatori ad attaccare la Lira per un periodo prolungato, a cui è seguito il periodo di elevata volatilità a cui stiamo assistendo. Questo ha fatto perdere alla Lira il 17% su base annua rispetto al dollaro, mentre i titoli in valuta locale sono calati dell’11% (dati al 22 maggio 2018).
Crediamo che la flessione del mercato in Lira sia stata relativamente contenuta grazie alla performance operativa piuttosto resiliente, soprattutto per quanto riguarda le società di primo livello, e anche alle valutazioni eccezionalmente basse dei titoli. Per quanto il future possa sembrare incerto, sappiamo per esperienza che gli eventi attuali non sono una sorpresa per le società turche, che vedono l’attuale periodo di volatilità come un semplice imprevisto lungo la strada.
Senza voler essere ottimisti a tutti i costi, crediamo che le valutazioni attuali siano sicuramente interessanti. L’azionario turco è tra i più economici (in termini di rapporto prezzo/utili) del mondo e viene attualmente scambiato a un multiplo pari a 7 degli utili attesi per il 2018 – un dato che si è visto poche volte negli ultimi quindici anni. Volendo utilizzare un indicatore di valore più stabile, il livello medio di prezzo/valore contabile pari a 1,1 suggerisce la stessa conclusione. Ancora più interessante il confronto tra il valore dell’azionario turco con i pari del mercato emergente, sempre in termini di rapporto prezzo/utili. Risulta infatti scontato del 44%, un valore che avevamo visto l’ultima volta durante i tempi bui della crisi finanziaria globale, tra il 2008 e il 2009. Questo non significa che il mercato sarà interessato da un rimbalzo immediato, tuttavia crediamo che certi titoli siano attualmente troppo convenienti per essere ignorati. Stiamo aumentando l’esposizione a società di alta qualità, che ottengono buoni punteggi sia nelle nostre valutazioni ESG che rispetto alle metriche tradizionali come ROE e ROIC, mentre stiamo riducendo gli investimenti in società con molto debito denominato in valuta estera e in quelle realtà che ci aspettavamo essere di successo, ma in un contesto economico più accomodante.
Crediamo che, esclusi gli aspetti politici, saranno le azioni della Banca Centrale a determinare il destino del mercato turco nel breve periodo. Dobbiamo ammettere che come investitori ci aspettavamo che la le azioni della TCMB fossero in linea con il suo obiettivo principale – ossia raggiungere e mantenere la stabilità dei prezzi. Che sia perché la Banca Centrale non è, come alcuni dicono, sufficientemente indipendente o perché abbia un progetto che noi non riusciamo a comprendere, per ora ci siamo sbagliati. Il 24 maggio, dopo che la valuta è scesa di oltre il 5%, si è decisa a intervenire con un rialzo di 300 punti base fino al 16,5%, che ha limitato alcune perdite.
Ci aspettiamo quindi che la valuta locale si stabilizzerà quando ci sarà una stretta della Banca Centrale, e crediamo che gli investitori riconosceranno gradualmente il valore dei titoli. L’unico problema è che l’attuale contesto di volatilità potrebbe persistere almeno fino a quando non verrà fatta chiarezza sulla politica economica, a seguito delle elezioni del 24 giugno.