Nuove opportunità nel reddito fisso grazie alla volatilità

A cura di Carl Whitbeck, gestore della strategia US Short Duration High Yield di Axa Investment Managers
Il 2018 ha visto finora il ritorno della volatilità, in particolare nei mercati azionari ma anche in quelli obbligazionari. Inoltre, i dati economici più recenti negli Stati Uniti non sono particolarmente incoraggianti: la crescita del Pil è rallentata nel 1° trimestre al 2,2% su base annua, in calo dal 2,9% degli ultimi tre mesi del 2017.
Ma questa è solo una faccia della medaglia. La principale economia al mondo sta crescendo stabilmente e, considerato l’enorme impatto negativo che spesso ha il clima metereologico sui dati del 1° trimestre dell’anno, potrebbe apparire in forma anche migliore più avanti quando avremo a disposizione i dati del trimestre da aprile a fine giugno.
Nell’incontro di giugno, come ampiamente previsto, la Federal Reserve ha alzato i tassi di un quarto di punto percentuale, portando il tasso di riferimento della banca centrale all’1,75%-2%. Si prevedono altri rialzi2.
In particolare, durante una conferenza stampa, il presidente della banca centrale americana Jerome Powell, ha dichiarato: “L’economia sta andando molto bene”3. Gli utili delle imprese americane nei primi tre mesi dell’anno sono stati sorprendentemente al rialzo. La maggior parte delle società nell’indice S&P 500 ha battuto le stime degli analisti.
In prospettiva futura, gli stimoli fiscali, sotto forma dei tagli alle imposte, saranno positivi sia questo che il prossimo anno e dovrebbero contribuire a prolungare l’attuale ciclo economico.
Enigma inflazione
Naturalmente persistono delle sfide. All’inizio dell’anno, la banca centrale americana ha segnalato che l’inflazione, in lieve aumento negli ultimi mesi, dovrebbe avvicinarsi al target del 2%, mentre i rischi per le prospettive economiche “sembrano abbastanza bilanciati”. Con l’indice dei prezzi al consumo intorno al 2,8% a maggio (ben oltre il target del 2%), ci si domanda se la Federal Reserve sia troppo aggressiva oppure non abbastanza aggressiva nella politica monetaria. Oggi il tasso di disoccupazione è inferiore al 4%, dunque ci chiediamo se questo scenario farà aumentare i salari e salire l’inflazione7.
Anche un’eventuale escalation delle tensioni commerciali potrebbe avere delle ripercussioni. Se l’inflazione comincerà a salire durante l’anno, comporterà dei rischi per gli spread di credito e per le valutazioni azionarie che, a loro volta, potrebbero creare qualche tensione nel segmento high yield.
Tutti questi fattori, e non solo, stanno spingendo la Federal Reserve verso la stretta monetaria. Sebbene persista il dubbio sull’effettivo numero dei rialzi dei tassi nel 2018, una cosa appare certa: i tassi di interesse saliranno.
È importante però tenere presente che, se i tassi di interesse salgono, ciò dipende in genere dal fatto che l’economia sta andando bene, con conseguenze positive per le aziende e anche per il credito in generale. Ciononostante, mi aspetto che l’attuale tendenza di volatilità del mercato permarrà per un po’ di tempo. Di conseguenza, la maggioranza degli investitori non è disposta al momento ad assumersi grandi rischi.
La volatilità apre nuove opportunità di investimento
In tale scenario, le strategie US short duration high yield potrebbero essere la soluzione ideale in questo periodo di incertezza. Con uno yield-to-worst medio (ovvero il rendimento potenziale minimo che si può ottenere su un titolo, senza che l’emittente sia effettivamente insolvente) del 4,9% circa al 31 maggio 2018, crediamo che la nostra strategia US short duration high yield offra un reddito competitivo rispetto a molti altri strumenti a reddito fisso8.
In generale, il segmento high yield è sempre stato in grado di resistere meglio al rialzo dei tassi di interesse poiché la sua duration media è inferiore a quella della maggior parte delle altre asset class nell’universo del reddito fisso, a causa della rimborsabilità della maggioranza delle obbligazioni sul mercato. Tuttavia, vale la pena notare che questo risultato non è garantito.
Le obbligazioni short duration vengono rifinanziate continuamente e tolte dal mercato dalle società che le hanno emesse. Anche senza fare nulla, in genere otteniamo il 4-6% al mese sotto forma di flusso di cassa, che possiamo reinvestire a rendimenti più alti in uno scenario caratterizzato da tassi al rialzo.
Inoltre, gli spread in genere presentano una correlazione inversa con i tassi di interesse. Pertanto, quando i tassi di interesse salgono, spesso si ha una compressione degli spread che può compensare l’impatto negativo del rialzo dei tassi.
Opportunità di investimento in evoluzione
Naturalmente, uno dei vantaggi della volatilità è che può generare opportunità e immettere valore sul mercato. Continuiamo a identificare investimenti in numerosi settori, tra cui quello sanitario e tecnologico. Ma l’area che appare meno rischiosa rispetto all’inizio dell’anno è il settore petrolifero.
La produzione negli Stati Uniti sta salendo, ma l’OPEC ha applicato i tagli alla produzione in modo rigoroso, più che in passato. Inoltre, gli Stati Uniti sono usciti dall’accordo con l’Iran, mentre il Venezuela ha ridotto molto la produzione. Tutti questi fattori hanno contribuito a incorporare una specie di premio per il rischio nel prezzo del petrolio. Non credo che la situazione cambierà velocemente e, col greggio WTI a circa 65 dollari al barile, sono convinto che si sia raggiunto un livello positivo e redditizio per i produttori americani.
 
Cosa ci riserva il futuro
Credo che quest’anno continuerà a essere caratterizzato da livelli elevati di volatilità e rumore dal mercato. I rendimenti obbligazionari probabilmente saliranno: a fine maggio lo yield dei Treasury decennali era del 2,8% e credo sia ragionevole aspettarsi che toccherà il 3,25% circa entro fine anno.
Resto però convinto che una solida strategia short duration sia in grado di affrontare sia il rialzo dei tassi di interesse che un mercato più volatile.
Ritengo che le condizioni economiche sottostanti e gli utili aziendali positivi possano offrire un buon rendimento intorno al 4-6%, mentre il tasso di insolvenza nel segmento high yield resterà relativamente favorevole, intorno al 2% o meno.

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