A cura di Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer UBS WM Italy
Dopo essere stata la prima banca centrale a varare manovre espansive in quantità senza precedenti, da qualche mese la Federal Reserve ha cominciato a ridurre i titoli obbligazionari in proprio possesso. Da un punto di vista meramente tecnico, ciò equivale a dire che sta riducendo la liquidità. La Banca d’Inghilterra ha terminato da qualche mese il proprio programma di acquisto titoli e anche la BCE ha delineato la propria strategia di normalizzazione della politica monetaria.
Insomma, dopo quasi un decennio nel quale le principali banche centrali globali hanno costantemente immesso liquidità sui mercati, ci stiamo avvicinando a un’inversione di rotta. È comprensibile che gli investitori guardino a questi passaggi con qualche preoccupazione. Ma occorre ricordare la ragione per la quale le banche centrali avevano iniziato a stampare moneta: la domanda di cash era aumentata per via della crisi finanziaria, quando riecheggiava l’espressione «cash is king».
Si tratta di un fenomeno ricorrente nel caso di recessioni severe: le banche diventano più restie a concedere credito e quindi gli acquisti devono essere pagati alla consegna o in anticipo; le aziende fanno più fatica a trovare finanziamenti e progressivamente aumentano le proprie riserve di liquidità. In altre parole, eravamo nel bel mezzo di un credit crunch. Anzi, nel caso italiano potremmo dire che abbiamo avuto più credit crunch tra il 2008 e il 2015.
Il fatto che le banche centrali abbiano stampato moneta in quantità enormi senza che si creasse inflazione conferma come l’aumentata offerta di liquidità corrispondesse a una domanda di liquidità altrettanto ingente. Oggi ci troviamo nella situazione opposta: c’è tanta liquidità in circolazione e poca domanda di cash. Per questo, per poter mantenere un equilibrio le banche centrali si troveranno presto nella situazione di drenare liquidità dai mercati. La Federal Reserve ha già cominciato.
Facciamo un esempio concreto. Dall’inizio della crisi, Apple ha mantenuto enormi riserve di liquidità. Di recente, l’azienda ha invece annunciato l’intenzione di ridurla attraverso investimenti e distribuzione di dividendi. Se ipotizziamo che una buona parte delle società statunitensi voglia fare lo stesso, in assenza di una reazione della banca centrale la liquidità proveniente da Apple finirebbe per aumentare la liquidità di mercato. Per questo la Federal Reserve deve intervenire drenando la liquidità in eccesso.
Da un punto di vista economico, non occorre, quindi, temere eccessivamente l’inversione di rotta delle banche centrali, ma bisogna invece interpretare quali saranno gli esiti per i mercati. Per i mercati obbligazionari la risposta è semplice e deve indurre alla cautela: i rendimenti sono destinati ad aumentare e, conseguentemente, il valore di mercato delle obbligazioni a scendere. Negli Stati Uniti questo fenomeno si è già verificato, con il raddoppio dei rendimenti dei Treasury e la conseguente correzione del mercato obbligazionario.
Per quanto riguarda l’azionario, il cambiamento delle politiche monetarie contribuirà ad aumentare la volatilità, ma non sarà necessariamente un freno per le performance. Saranno, infatti, soprattutto le valutazioni del mercato azionario e la redditività delle società che ne fanno parte a determinare le performance. Da questo punto di vista, le ultime trimestrali hanno confermato un andamento particolarmente favorevole, che ha superato le attese degli analisti.
Confermiamo quindi un approccio cauto sull’obbligazionario – con sottopesi sui titoli di Stato con rating più elevato e sull’high yield in euro – e un sovrappeso sul mercato azionario, favorendo la massima diversificazione e introducendo selettivamente alcuni correttivi, come l’utilizzo di put sull’indice S&P 500 o di hedge fund, per contenere la volatilità.