Di Antonio Cesarano, Chief Global Strategist, Intermonte Advisory e Gestione
Dopo le turbolenze di maggio e giugno, la fase luglio/inizio agosto potrebbe rappresentare una temporanea fase di stabilizzazione che potrebbe comportare il rientro di parte dei movimenti visti in precedenza. L’attesa è per un ritorno dell’euro in area 1,19, a fronte di rialzo dei tassi sulla parte a lungo termine soprattutto del comparto tedesco. Nel frattempo il petrolio progressivamente potrebbe ridimensionarsi nel corso dell’estate dopo il picco del Wti in prossimità dei 75$/b.
Si potrebbe trattare di una fase di stabilizzazione temporanea, in vista della ripresa dei principali trend primari (apprezzamento dollaro, calo tassi core in modo particolare Treasury, appiattimento curva USA e petrolio forte) in autunno, quando il focus potrebbe ritornare su tematiche euro, in vista di importanti appuntamenti tra cui l’iter di approvazione della legge di bilancio italiana e elezioni in Baviera il 14 ottobre.
’estate 2018 arriva dopo la fase di maggio/giugno densa di turbolenze causate in parte da tematiche politiche (Italia e Germania in primis), in parte dall’acutizzarsi dei toni USA sui dazi.
Le tematiche politiche hanno inciso pesantemente sull’andamento dello spread e più in particolare anche su alcune parti del mercato. Lo spread sul comparto decennale è così tornato in area 300pb a fine maggio, con penalizzazioni più marcate sul comparto a breve termine nelle fasi più acute della crisi.
Come prima accennato, ad essere intaccata è stata però non soltanto la superficie ma anche la struttura del mercato. In particolare dopo il roll dei contratti future BTP dalla scadenza giugno a settembre, è emerso un drastico calo dei volumi sia in termini assoluti, sia in termini relativi. Il Btp future decennale infatti dagli inizi di giugno ha raramente superato i 100.000 contratti giornalieri; inoltre il volume di scambi si è attestato a poco più della metà di quelli dell’OAT future, un andamento esattamente opposto a quello registrato in media nei primi 5 mesi del 2018.
Inoltre spesso i volumi scambiati sul contratto BTP short sono spesso stati molto vicini se non uguali a quelli del decennale, un segnale di tensione estrema che durante la fase più acuta della crisi di maggio/giugno si è tradotto in un penalizzazione relativamente più forte sulla parte a breve rispetto a quella a lungo termine.
Dal fronte USA lo scetticismo degli operatori sulle prospettive future del ciclo non si è di fatto arrestato, come testimoniato dalla pendenza di curva 2-10 anni sempre più bassa, fino a posizionarsi sotto i 30pb. Eppure, i dati consuntivi del secondo trimestre stanno delineando la possibilità di una crescita del PIL molto elevata (3,8% secondo le stime della Fed di Atlanta pari al livello più elevato dal 2014). Inoltre anche alcuni importanti indici anticipatori di giugno (si vedano gli indici ISM) sono risultati migliori delle attese. Il mercato del lavoro ha continuato ad evidenziare una buona dinamica occupazionale (215.000 unità in media mensile da inizio anno) ma ancora perdura l’assenza di una crescita salariale all’altezza dell’ingente numero di nuovi posti di lavoro creati.
In poche parole, gli operatori sono alle prese con uno scenario dicotomico: indicazioni mediamente più positive nel breve, ma con estrema preoccupazione per gli sviluppi futuri. Questa diversa percezione breve/medio termine, trova esplicitazione in area Euro soprattutto nella permanenza dello spread su livelli pari a circa 100 pb sopra quelli ante crisi, mentre negli USA mediante la continuazione del trend di appiattimento della curva. Metaforicamente parlando, gli operatori appaiono essere nel mese in corso nella posizione in cui si trova una persona che si gode l’arcobaleno, mentre convivono contestualmente sole (il secondo trimestre) e pioggia (le prospettive di fine anno).
Il periodo luglio/inizio agosto pertanto potrebbe rappresentare la fase della stabilizzazione dopo la “tempesta” di maggio/giugno. Diverse sono le ragioni che potrebbero comportare tale andamento:
- Sul fronte valutario, la possibilità di rientro di parte del forte ridimensionamento delle posizioni lunghe di euro nel corso degli ultimi due mesi circa. Inoltre il ridimensionamento delle tensioni politiche, dopo il superamento del rischio di caduta del governo Merkel e dopo le dichiarazioni più rassicuranti del ministro Tria dal fronte italiano. Infine, l’accentuazione dei rischi generati dal prolungamento delle discussioni fino alle prime implementazioni dei dazi, rendono meno credibile la possibilità che la Fed riesca davvero a portare i tassi sopra al 3% nel corso dei prossimi due anni. Del resto, lo stesso Powell ha dichiarato che l’attuale tasso Fed Funds sarebbe circa 100pb sotto il livello di neutralità, che quindi si situerebbe nel range 2,75-3%. Di conseguenza, tra luglio ed agosto l’euro potrebbe riportarsi in area 1,19, fino a raggiungere eventualmente quota 1,20, nel caso in cui l’ipotesi di Fed più morbida diventasse più diffusa;
- Sul fronte tassi/spread, la possibilità che le minori tensioni politiche, i segnali più positivi che stanno arrivando dai dati macro di maggio (si vedano ad esempio produzione industriale tedesca e vendite al dettaglio italiane) possano contribuire ad un graduale ridimensionamento dei tassi periferici e quindi dello spread italiano in area 200pb. In questo caso potrebbe aiutare anche l’attesa della consueta riduzione dell’offerta di Btp nel mese di agosto. La minore necessità di acquisti in chiave di flight to quality potrebbe temporaneamente riportare i tassi Treasury e bund decennali su livelli più elevati, rispettivamente in area 2,95% e0,45/0,50% entro i prossimi 30/40 giorni;
- Sul fronte azionario, il ridimensionamento del forte deflusso in area euro che nelle ultime settimane ha raggiunto picchi estremi. Gli operatori hanno concentrato molto gli acquisti sul mercato USA, evitando i mercati percepiti come potenzialmente più problematici, come Euro (poca chiarezza sul fronte politico) ed emergenti (timori derivanti dal rafforzamento del dollaro). Il picco del deflusso potrebbe ridimensionarsi, comportando pertanto un recupero dei listini dell’area;
- Sul fronte yuan: le tensioni Cina-USA potrebbero gradualmente stemperarsi dopo la partenza della prima tranche da 50Mld$ (a sua volta suddivisa in 34+16Mld$) per spostarsi su altri piani, tra cui quello geopolitico, come ad esempio il pressing cinese sulla Corea del Nord affinché non rispetti i patti firmati con gli USA in caso di minaccia di escalation sul fronte dazi da parte di Trump contro la Cina. Di conseguenza lo yuan potrebbe fermarsi in area 6,70 vs Usd, con possibilità di spingersi verso 6,90, nel caso in cui Trump dovesse rendere concreta la minaccia di implementazione di dazi su ulteriori 200Mld$ di merci, ipotesi che però sembrerebbe non possibile nel breve termine, dal momento che richiederebbe una tempistica di attuazione piuttosto lunga che si spingerebbe di fatto fino alle prossime elezioni di mid term del 6 novembre.
- Sul fronte commodity un possibile ridimensionamento del prezzo del petrolio (in modo particolare il WTI) nel corso dell’estate, dopo aver fortemente scontato problematiche dal lato offerta, come dimostrato dalla forte backwardation in atto (prezzo spot superiore a quello a termine), che potrebbe essere indicativa di un potenziale picco già realizzato in area 75$/b. In tale direzione potrebbe spingere anche l’aumento dell’offerta non solo dall’Arabia Saudita ma anche dalla Russia (importante l’incontro Putin Trump del 16 luglio), fino ad ipotizzare la messa in vendita di parte delle riserve strategiche USA, al fine di ridimensionare il prezzo della benzina durante la driving season. In questo contesto il WTI potrebbe tornare in area 65/70$ nel corso dell’estate, iniziando progressivamente tale trend già nel corso di luglio. Un possibile recupero del prezzo dell’oro fino ad area 1280/1300$/oncia, contestualmente all’apprezzamento dello yuan. La Cina potrebbe aver utilizzato parte delle riserve auree al fine di disporre dei dollari sufficienti per mantenere sotto controllo il movimento di deprezzamento dello yuan, causando pertanto un calo marcato del metallo giallo nelle fasi più turbolente per la moneta del dragone. In tale direzione due considerazioni: 1) il mancato utilizzo delle riserve valutarie, che addirittura sono leggermente aumentate nel secondo trimestre; 2) il forte calo dell’oro detenuto dagli etf mondiali su oro fisico. In estrema sintesi, tra il mese di luglio e gli inizi di agosto, si potrebbe assistere a movimenti opposti a quelli emersi tra maggio e giugno.
In ottica fine anno, i trend primari potrebbero però riemergere, con riferimento principalmente a: 1) calo dei tassi Treasury che potrebbero portare all’inversione della curva sul segmento 2-10 anni; 2) apprezzamento del dollaro vs euro, in vista della ripresa autunnale del focus sulle tematiche politiche dell’area in corrispondenza dell’iter di approvazione della legge di bilancio italiana e delle elezioni del 14 ottobre in Baviera.