Tra i timori dovuti alle crescenti tensioni commerciali, il forte deprezzamento dello yuan rispetto al dollaro del mese scorso, ha spaventato alcuni investitori che hanno riscontrato delle analogie con la svalutazione monetaria cinese del 2015, un episodio che ha causato fuoriuscite di capitali e turbolenze nei mercati di tutto il mondo. Lo spiega Isaac Meng, Portfolio Manager di PIMCO per i mercati emergenti. Tuttavia, nonostante gli elementi comuni, le differenze nel contesto macroeconomico suggeriscono che le ripercussioni globali questa volta saranno più limitate.
Dapprima Meng analizza le analogie ed evidenzia che entrambi gli episodi hanno scioccato i mercati. Negli ultimi 12 mesi lo yuan si è deprezzato rispetto al dollaro, ma a un ritmo relativamente stabile, anche se nelle ultime tre settimane, in seguito all’innalzamento dei tassi da parte della Federal Reserve e ai successivi interventi moderati della Banca Popolare Cinese, lo yuan ha perso il 5%.
La svalutazione dell’11 agosto 2015 è stata ancora più brusca poiché lo yuan perse il 2% in un solo giorno, quale reazione all’inaspettato deprezzamento della valuta cinese rispetto al dollaro. Entrambi gli episodi, in ogni caso, si erano verificati in un momento in cui lo yuan era leggermente sopravvalutato.
L’esperto di PIMCO individua poi, quale differenza fondamentale, la relazione commerciale con gli Stati Uniti. Il 5 luglio Washington ha imposto dei dazi pari al 25% sulle merci cinesi per un valore pari a 34 miliardi di dollari, provocando una risposta immediata di Pechino e PIMCO stima che i dazi imposti ridurranno di 10-20 punti base il PIL cinese.
In prospettiva, PIMCO si attende un moderato deprezzamento dello yuan che potrebbe contribuire a compensare l’impatto delle tariffe statunitensi. Anche i mercati sembrano più a loro agio con una certa volatilità dello yuan e, mentre nel 2015 e nel 2016 le svalutazioni hanno innescato un’ondata di deflussi di capitali, oggi molti privati e società cinesi hanno considerevoli asset all’estero e coperture valutarie. In effetti, nonostante l’indebolimento dello yuan a giugno, ci sono stati forti afflussi nel mercato dei titoli di stato cinesi e ciò probabilmente riflette la percezione di una ripristinata credibilità nel regime valutario.
Infine, secondo Meng, fino a quando il deprezzamento dello yuan sarà guidato da divergenze cicliche a livello politico e rifletterà l’impatto negativo delle pressioni protezionistiche, Pechino non assumerà alcuna posizione precisa con riferimento al tasso di cambio yuan-dollaro.
Yuan Decline: Concerning But Not Systemic
Amid fears of escalating trade tensions, the yuan’s sharp depreciation against the dollar last month has spooked some investors who see similarities with China’s currency devaluation in 2015, an episode that prompted capital outflows and roiled markets worldwide. Yet despite the similarities, differences in the macroeconomic backdrop suggest the global repercussions will be more limited this time.
Similarities
Both episodes shocked markets. Over the past 12 months, the yuan had fallen against the dollar but at a relatively stable pace. Yet in the three-week span following the Federal Reserve’s 13 June interest rate hike and subsequent dovish moves from the People’s Bank of China (PBOC), the yuan plunged as much as 5.0%. The devaluation on 11 August 2015 was even more abrupt: The yuan dropped by 2% in a single day as markets reacted to the unexpected de-pegging of the Chinese currency from the U.S. dollar (see chart).
The yuan’s decline in both cases also reflected worsening macroeconomic pressures. Three years ago, it was the crash of China’s A share market and cascading margin liquidation that compounded acute growth-deflation pressure. The recent move reflects escalating trade tensions with the U.S. and policy-induced domestic debt deleveraging.
Finally, both episodes occurred when the yuan was slightly overvalued. Interest rate differentials between the yuan and dollar were narrowing when the PBOC eased policy on 25 June by cutting banks’ required reserve ratio. Meanwhile, the Federal Reserve remains on its tightening path.
Differences
The key difference between the episodes, of course, is trade relations with the U.S. On 5 July, Washington imposed 25% tariffs on an initial $34 billion of merchandise, prompting an immediate tit-for-tat response from Beijing. We estimate U.S. tariffs will trim 10-20 basis points off Chinese GDP. The threat of 10% tariffs on an additional $200 billion of Chinese goods could inflict further damage.
Although the PBOC has categorically ruled out using foreign exchange policy as a trade tactic, a more market-driven exchange rate will inevitably reflect negative fundamentals. For instance, a trade compromise between Beijing and Washington, should we see one, would almost certainly entail a sizable reduction in China’s $300 billion surplus. (China’s current account has shrunk to near zero, a sharp drop from 2.7% of GDP in 2015.)
Going forward, we expect moderate depreciation of the yuan, which may help offset the impact of U.S. tariffs. Indeed, the central bank has shown willingness to tolerate higher volatility and to let the currency act as a shock absorber – as long as the moves are driven by fundamentals and there’s no big spillover to financial stability.
Markets also seem more comfortable with yuan volatility. Whereas the devaluations in 2015 and 2016 triggered a surge of capital outflows, today many Chinese households and companies have sizable foreign assets and foreign exchange hedges. Indeed, despite the yuan’s weakening in June, there were strong inflows into China’s government bond market.
This likely reflects a perception of restored credibility in China’s currency regime. PBOC policy communications have become quite effective and likely helped prevent overshooting last month. Thus, so long as the yuan’s depreciation is driven by cyclical policy divergence and reflects the negative impact of protectionist pressures, we don’t think Beijing will draw any lines in the sand for the yuan-dollar exchange rate.