A cura di Syz Wealth Management
Azioni. Se la logica alla base dell’incremento dell’esposizione al rischio aveva lo scopo di catturare il premio per il rischio azionario, tal aumento non si ottiene tramite un elevato numero di scommesse direzionali. La nostra attenzione si focalizza maggiormente sulle linee di creazione di un’asset allocation più equilibrata, anche se più “noiosa”. Questo approccio è stato già applicato negli ultimi mesi con, ad esempio, l’inclusione in portafoglio di titoli farmaceutici, un settore difensivo ad alta qualità all’interno di un mix settoriale più ciclico.
Anche l’aumento dell’esposizione azionaria dello scorso mese rientra in questo orientamento. L’incremento è stato inoltre deciso sulla base della relativa resilienza dell’economia statunitense rispetto ad altre parti del mondo, del potenziale sostegno fornito dal deprezzamento del dollaro e da alcuni miglioramenti nelle valutazioni. In questo mese abbiamo incrementato ulteriormente l’esposizione alle azioni statunitensi, sempre dettata dagli elementi sopraccitati. È però utile spiegare in modo più approfondito le ragioni che ci portano a preferire, tra tutti, solo il mercato azionario statunitense. Dopo tutto le azioni degli Stati Uniti sono più care rispetto a quelle del resto del mondo.
Se si analizzano i dati di Factset, i titoli statunitensi sono scambiati a un premio superiore di oltre tre punti rispetto al resto del mondo in termini di differenziale del principale P/E su 12 mesi. Eppure osservando il P/E rispetto alla crescita, la differenza tra le valutazioni degli Stati Uniti e quelle del resto del mondo è diminuita sostanzialmente nell’ultimo mese e attualmente è quasi allo stesso livello. Le differenze risiedono nelle stime di crescita degli utili. E in realtà, analizzando l’evoluzione delle revisioni degli utili fatte dagli analisti, le divergenze sono chiare. Se le azioni mondiali, ad eccezione degli Stati Uniti, hanno avuto in generale un andamento laterale in termini di revisioni degli utili, le azioni statunitensi hanno registrato una netta revisione al rialzo, fatta segnare l’ultima volta nel 2009-2010 dopo la crisi finanziaria mondiale.
Buona parte di questa situazione è dovuta alla riforma statunitense sulla fiscalità delle società, che continuerà a nostro avviso a costituire in futuro uno scenario favorevole per gli utili societari. Per questo motivo gli USA hanno ancora una volta assunto il ruolo di mercato difensivo in un contesto di portafoglio. Accanto ad Australia, Canada e Giappone, gli Stati Uniti offrono un contributo al rischio più basso nel contesto dei mercati azionari globali.
Obbligazioni. Se il quadro complessivo è rimasto invariato, il nostro giudizio sui titoli di Stato nominali italiani è stato rivisto leggermente al rialzo, a lieve avversione, sulla base delle valutazioni. Lo stesso vale per le obbligazioni high yield europee, dove in particolare il debito subordinato delle banche ha registrato un sostanziale miglioramento delle valutazioni. Nonostante il netto miglioramento delle valutazioni, il nostro giudizio nei confronti dei mercati emergenti non è cambiato.
Gli ultimi mesi sono stati caratterizzati da un mix tossico di apprezzamento dell’USD e rendimenti obbligazionari in rialzo, che ha spinto nettamente al rialzo i rendimenti del debito dei mercati emergenti. Sebbene non prevediamo il ripetersi della stessa situazione del 2013 che ha riguardato le cinque economie emergenti più fragili, le cosiddette “Fragile five”, riteniamo che sia troppo presto per cambiare la nostra valutazione. Ciò detto, sui ME si stanno creando opportunità a basso rischio interessanti.
Il Brasile rappresenta un buon esempio in questo senso. Le obbligazioni brasiliane sono state un tema di investimento ben orchestrato e ampiamente detenuto dagli investitori negli ultimi anni ma gli investimenti comportano in generale un’alta esposizione al rischio di cambio. Fino a sei mesi fa, questo tipo di esposizione era l’unico modo per accedere agli elevati livelli di rendimento che il Brasile poteva offrire. Tuttavia i tagli costanti dei tassi d’interesse da parte della banca centrale hanno fatto scendere significativamente il costo della copertura valutaria. Nel contempo, la curva dei rendimenti brasiliana è aumentata in termini assoluti pur restando sostanzialmente piatta, consentendo agli investitori di accedere a livelli comparativamente alti di carry senza esporsi troppo al rischio di duration. Per un investitore in EUR, un’obbligazione brasiliana quinquennale con copertura valutaria totale ha un rendimento del 5,2% circa: si tratta di un livello molto buono dato che la duration complessiva di tale posizione è 3,5 anni.