Anche se la zizzania assomiglia al grano, in mezzo al quale può crescere, la sua ingestione da parte di un essere umano resta comunque nociva. Seguendo questa immagine, il settore degli hedge fund si potrebbe descrivere come un campo di zizzania, contenente anche del grano.
Infatti, se si considera che nel mondo ci sono oggi circa dieci mila hedge fund, anche se solo uno su dieci ha tutte le caratteristiche di un vero hedge fund, dal punto di vista intellettuale (cfr. grafico) la selezione richiede rigore e competenze di alto livello. Negli ultimi anni, alcuni selezionatori anche rinomati hanno validato e proposto ai loro clienti molti hedge fund che non corrispondevano né al concetto né alla definizione stessa che viene data per questa classe di attività.
In termini semplici, la nostra esperienza ci ha in effetti dimostrato che il modello originale di hedge fund dovrebbe rispettare tre grandi principi: 1) investire in prodotti liquidi a prezzi vantaggiosi; 2) neutralizzare le fonti di rischio di mercato e di performance sfavorevoli mediante tecniche di copertura (hedging), come ad esempio le vendite allo scoperto (short selling); 3) allineare gli interessi dei clienti a quelli dei gestori, che a loro volta devono investire a titolo personale nel loro hedge fund ed essere proprietari della loro società d’investimento.
Un universo pieno di false promesse
Sfortunamente il termine hedge fund è oggi ancora abusato da diversi protagonisti che non neutralizzano alcun rischio di mercato e, per di più, ricorrono talvolta a leve molto elevate per amplificarlo; senza contare gli impostori, i truffatori o i veri e propri ladri. Alcuni fondi vengono pertanto contrabbandati come hedge fund anche se di fatto non sono che fondi tradizionali (long only), come diversi sedicenti hedge fund concentrati su un settore economico o su un Paese. Altri «falsi» hedge fund si avvicinano più alle attività bancarie o assicurative, essendo orientati ad esempio verso i prestiti collegati alle carte di credito, alle operazioni di leasing automobilistico o ancora ai contratti di assicurazione sulla vita. Alcuni devono essere classificati nella categoria delle attività particolari, come quelli dediti all’asset based lending (ABL), che investono nelle operazioni di factoring.
Da semplici studi quantitativi si può rilevare che il profilo di rischio/rendimento di simili fondi differisce sostanzialmente da quello degli hedge fund. Tra questi fondi, si trovano frequentemente investimenti illiquidi, un profilo che rivela in tempi normali guadagni mensili ricorrenti poco volatili, amplificati dalla leva finanziaria, tendenti a produrre un rendimento annualizzato attraente e indicatori di rischio (ad es. il quoziente di Sharpe) ineguagliabili. Ma al verificarsi della prima crisi sono emerse perdite mensili molto più importanti. Il profilo di rischio di un fondo di questo tipo viene pertanto frequentemente sottostimato dagli investitori meno esperti. Anche se un quoziente di Sharpe positivo costituisce generalmente un indice di qualità, un valore troppo elevato dovrebbe suscitare perplessità.
2008, l’anno di tutti i rischi
Per il settore degli hedge fund nel suo insieme, l’anno 2008 resterà sicuramente segnato nella memoria come uno dei peggiori per le performance di gestione, a causa dell’andamento particolarmente sfavorevole dei rischi economici e finanziari, ma anche per la virulenza senza precedenti dei rischi sistemici, regolamentari (ad es. la proibizione delle vendite allo scoperto) od operativi. Anche i gestori di hedge fund hanno dovuto fare i conti con i rischi di controparte, limitare il rischio di finanziamento o di richiamo di margini (margin call), prevedere i rischi di rimborso, o ancora quelli di liquidità. Come corollario, il gestore tipo si è visto spesso costretto a dedicare più tempo all’amministrazione del suo fondo, alla negoziazione delle sue relazioni bancarie, o all’analisi dei flussi operativi che non alla gestione del patrimonio del fondo.
A coronamento di uno degli anni finanziari indubbiamente più brutti della storia, lo scorso dicembre è scoppiato lo scandalo dei 50 miliardi di dollari inghiottiti nei fondi di Bernard Madoff che utilizzavano il cosiddetto «schema Ponzi». Sull’onda delle performance negative e dei casi di frode, la crisi di fiducia nei confronti del settore degli hedge fund ha molto verosimilmente raggiunto il suo parossismo. Dovendo trarre una lezione da quest’anno disastroso, essa si può riassumere nell’unico precetto cui noi aderiamo già da molti anni: acquistare hedge fund con strutture semplici (comprensibili) e rifiutare quelli con struttura complessa (non comprensibili).
Accedere ai migliori hedge fund
Per l’odierno investitore, il settore degli hedge fund offre tuttavia nuove prospettive molto interessanti.
In effetti, alcuni dei gestori di hedge fund più rinomati al mondo riaprono i loro veicoli d’investimento a nuovi sottoscrittori – a condizioni largamente più favorevoli – dopo avere anch’essi accusato ingenti richieste di rimborso, a seguito del panico generalizzato.
Ma il fenomeno di deleveraging in esaurimento e la prosecuzione delle richieste di rimborso da parte degli investitori privati costituiscono un indicatore contrario: la concorrenza tra i gestori si riduce mentre i mercati finanziari diventano sempre più inefficienti. Le opportunità di guadagno divengono così sempre più numerose per un numero più ristretto di protagonisti. Come al solito, il settore degli hedge fund si è adeguato con una rapidità impressionante e i risultati sono già indicativi. Inoltre, i premi per il rischio e gli spread d’arbitraggio raramente hanno offerto così tante opportunità, sia che si tratti del mercato dei cambi, delle obbligazioni, delle commodity, delle azioni o anche del credito. Molti gestori sapranno tranne vantaggio. I migliori hedge fund dovrebbero così continuare a sovraperformare molti mercati finanziari, offrendo nel contempo una protezione del capitale sull’arco di un ciclo di mercato. Bisogna altresì ricordare che, nel lungo periodo, le loro basse correlazioni con le classi di attività tradizionali ne fanno degli strumenti di diversificazione indispensabili.
Il settore offre nuove prospettive
Diverse iniziative di autoregolamentazione lasciano intravedere un futuro più sano per questo settore d’investimento. Stanno nascendo nuove associazioni soggette a regole e vengono introdotti principi e codici rigorosi, come l’Hedge Fund Standards Board (HFSB), costituito all’inizio del 2008, o il Working group on Financial Markets del Presidente degli Stati Uniti, all’origine delle Best Practices for the Hedge Fund Industry. Le esigenze in materia di trasparenza, amministrazione indipendente e organizzazione solida, con la separazione delle attività operative da quelle di negoziazione, sembrano quindi venire soddisfatte.
Ricordiamo infine che gli hedge fund attentamente selezionati offrono una soluzione d’investimento veramente alternativa per il risparmiatore, poiché lo esonerano dall’assunzione delle decisioni riguardanti l’asset allocation strategica. Oltre ad essere per loro natura difficili nell’ambito di un mandato bilanciato tradizionale, queste decisioni hanno una importanza cruciale, poiché da esse dipende gran parte della performance. Dal punto di vista delle strategie d’investimento più promettenti, una attenta selezione dei fondi nelle strategie «macro» e «long/short» offre pertanto oggi eccellenti prospettive.