A cura di S. Bus e V. Verberk, Co-responsabili del team sul credito di Robeco
Superato il picco del ciclo del credito, si prospetta incertezza. I modelli di crescita globale sono divergenti e lo stesso vale per i mercati: alcuni segmenti subiscono forti scossoni, mentre altri continuano a crescere. I fondamentali si mantengono solidi e, sul fronte delle valutazioni, alcune aree del mercato tornano ad essere interessanti, anche se i fattori tecnici si confermano vulnerabili per effetto della riduzione della liquidità da parte delle banche centrali. La fase di massima contrazione degli spread dovrebbe essere ormai alle spalle.
Le valutazioni sono migliorate per effetto della revisione dei prezzi in alcune aree del mercato. La questione principale è capire se i recenti eventi spesso idiosincratici che hanno portato alla correzione questi mercati si estenderanno anche ad altre classi di credito. Sul fronte del ciclo del credito, riteniamo che i mercati, dopo aver raggiunto l’apice, abbiano intrapreso un nuovo corso, con l’investment grade e alcuni mercati emergenti a perdere per primi terreno. Opposto invece l’andamento dell’azionario e dell’high yield statunitense, che hanno continuato a far registrare buone performance. I fattori tecnici rimangono deboli, con forti correlazioni tra gli asset rischiosi e i bilanci delle banche centrali – un trend che provoca il graduale ampliamento degli spread. Ecco perché parliamo di lenta sofferenza.
Destini diversi per i fondamentali: USA a tutta velocità ed Europa al rallentatore
I crediti sono un’arma a doppio taglio. In un contesto di crescita elevata, le aziende si re-indebitano e si imbarcano in fusioni e acquisizioni che penalizzano il mercato obbligazionario. Ma se la crescita è troppo contenuta, aumenta il rischio di recessione e di eventi idiosincratici. Per adesso ci troviamo ancora nella fascia di tolleranza, ma ci sono dei rischi. Una crescita europea più moderata, evidenziata da dati economici più deboli, in questa fase non rappresenta una minaccia reale. La ripresa è generalizzata e l’espansione si mantiene su livelli di metà ciclo. Ma se l’attuale tasso di crescita USA si rivela sostenibile, la Fed potrebbe essere costretta ad alzare i tassi più di quanto il mercato non stia già scontando. L’estrema tensione del mercato del lavoro e l’assenza di inflazione rappresentano ulteriori fattori di rischio che potrebbero pesare in un secondo momento, aggravando la situazione.
L’inasprimento della politica monetaria USA si ripercuote anche sui mercati emergenti, provocando il rafforzamento del dollaro, prosciugando la liquidità in dollari dal resto del mondo e, di conseguenza, producendo volatilità (Argentina e Turchia sono due delle vittime più recenti). Proprio come è avvenuto sui mercati sviluppati, la rivalutazione dei prezzi non è stata finora ampia. Anche qui è importante capire se si tratta di un caso limitato o se ci sarà un seguito.
Sul fronte dei titoli di stato stiamo assistendo a un fenomeno interessante: i Treasury americani a tre mesi sono i titoli governativi trimestrali a rendimento più elevato di tutto il G-10. Niente male per una asset class considerata priva di rischio! Anche se, con il doppio deficit USA e la posizione netta negativa degli investimenti internazionali, forse poi così sicuri non sono. In un’ottica di copertura valutaria, gli asset statunitensi non sono convenienti e, infatti, gli investitori giapponesi si stanno spostando dagli USA verso l’Europa.
Dal punto di vista delle valutazioni, alcuni segmenti del mercato investment grade tornano ad essere interessanti. Ne sono un esempio alcune banche e alcune emissioni dei mercati emergenti, i cui spread hanno ripreso ad ampliarsi verso livelli più attraenti. Per quanto riguarda l’high yield, i titoli con rating CCC hanno sovraperformato e, pertanto, la predilezione del portafoglio per la qualità non è stata premiata. Noi però siamo convinti che il mercato sia sopravvalutato e, di conseguenza, ci manteniamo in una posizione prudente. Preferiamo l’high yield europeo, che offre gli stessi spread ma con rating medio nettamente superiore.
Fattori tecnici ancora vulnerabili
La correlazione esistente tra gli acquisti delle banche centrali e la performance degli asset rischiosi è forte. Con la BCE intenzionata a porre fine al quantitative easing, è probabile che la situazione peggiori prima di migliorare. Il destino dei fattori tecnici dipende da questo e da cosa accadrà a livello globale di fronte a uno scenario simile. Il mercato ha bisogno di nuovi grandi acquirenti che sostituiscano le banche centrali. Tutti buoni motivi per stare fermi, senza aumentare l’esposizione al rischio.
In fatto di posizionamento, la parola chiave è ancora prudenza
I costi di copertura per gli asset statunitensi si mantengono elevati, il che ha reindirizzato i flussi verso i mercati del credito europei. Per questo continuiamo a preferire l’Europa agli USA. Sappiamo che la posizione finanziaria a lungo termine è affollata, ma la nostra fiducia in questo mercato rimane invariata. Le banche si confermano il settore che ha maggiormente ridotto la leva e che vanta bilanci solidi. Dovrebbero sovraperformare su una base aggiustata per il rischio.
Le valutazioni sono leggermente migliorate e alcuni segmenti del mercato sono diventati interessanti, di sicuro se confrontati con i rendimenti dei Bund tedeschi. Ma in attesa di verificare che il ciclo di aumenti dei tassi voluti dalla Fed non metta a repentaglio la crescita e non provochi carenze di dollari fuori dai confini statunitensi, ci manteniamo prudenti. Lenta sofferenza o meno, i mercati del credito stanno per affrontare un periodo di maggiore volatilità e incertezza.