A cura di Lombard Odier
La metà dell’anno è un momento opportuno per fare un passo indietro e rivedere i nostri titoli favoriti per il 2018. Se da un lato le nostre aspettative di uno spostamento verso rendimenti finanziari inferiori e una maggiore volatilità del mercato, alimentata dall’inflazione e dalla politica monetaria, si sono rivelate corrette, i fattori geopolitici sembrano aver avuto un impatto maggiore di quanto inizialmente previsto.
Successivamente alla nostra pubblicazione dello scorso trimestre, gli sviluppi politici sono stati sicuramente al centro dell’attenzione, sia nei paesi avanzati (Italia, tariffe commerciali statunitensi) sia in quelli emergenti (elezioni in Turchia, Brasile e Messico). E sbaglieremmo se dicessimo che i mercati finanziari sono rimasti immuni a questo contesto instabile.
Il flusso di notizie politiche si è intensificato proprio mentre il ciclo economico globale si stava rivelando alquanto deludente, con la notevole eccezione dell’economia statunitense – la cui ripresa unilaterale è almeno in parte attribuibile all’impulso fiscale. Da qui il rafforzamento del dollaro USA e le sue tradizionali vittime: i mercati emergenti. Seguiremo da vicino gli sviluppi su questo fronte, poiché la direzione di politica monetaria della Fed potrebbe rivelarsi dirompente in un contesto in cui le altre principali banche centrali (BCE e BoJ) sono ancora più accomodanti in una certa misura. A questo punto, tuttavia, riteniamo che i mercati abbiano ampiamente scontato le azioni della Fed e della BCE dei prossimi trimestri, giustificando la nostra posizione neutrale recentemente aggiornata sul cambio EUR/USD (da 1,23 a 1,20 su un orizzonte temporale di 12 mesi).
Un’evoluzione che veda le controversie commerciali trasformarsi in una vera e propria guerra non rientra nel nostro caso base, il che significa che non ci aspettiamo alcuna significativa riduzione della crescita globale. Gli ultimi dati pubblicati relativi all’indice PMI mostrano una ripresa nella maggior parte delle economie cicliche, di solito un buon indicatore di riferimento.
Monitoriamo l’impatto indiretto sugli investimenti per il tramite della fiducia delle imprese, qualora il flusso di notizie negativo persistesse troppo a lungo. La guidance delle società durante la stagione degli utili del primo trimestre era ancora orientata favorevolmente, senza alcuna preoccupazione espressa su potenziali tariffe negli Stati Uniti e con una previsione di crescita degli investimenti nei prossimi trimestri; la pubblicazione degli utili del secondo trimestre fornirà certamente ulteriori informazioni in merito. Infatti, viste le sempre più accese dichiarazioni delle autorità cinesi su possibili rappresaglie qualitative, le prospettive potrebbero peggiorare per le società statunitensi che generano ricavi significativi in Cina o che intendono investire in nuove capacità produttive in quel paese.
Nello specifico in relazione all’economia statunitense, come si è detto, le tariffe ammontano a un tipico shock negativo dell’offerta (calo della produzione, aumento dei prezzi), una situazione che potrebbe infine portare a una politica monetaria più restrittiva. Con la parte lunga della curva limitata dalle incertezze della politica (il decennale rimane ancorato in territorio negativo), non si può escludere un più rapido appiattimento della curva dei rendimenti, in caso di peggioramento della situazione.
In questo contesto, abbiamo iniziato un processo di graduale riduzione del nostro rischio attivo. Innanzitutto, abbiamo neutralizzato la nostra esposizione al debito dei paesi emergenti denominato in valuta locale nei portafogli in dollari. Con la liquidità che ha iniziato a diventare interessante negli Stati Uniti e probabilmente tendente verso l’alto in base alle indicazioni della Fed, il valore relativo tra le due classi di attività stava diventando meno scontato (vedi grafico XIII). D’altro canto, manteniamo l’esposizione verso il debito dei paesi emergenti nei portafogli in EUR, GBP e CHF, dato il carry ancora favorevole. In futuro, la nostra posizione neutrale sul dollaro dovrebbe prevenire ulteriori perdite sul lato forex, mentre i livelli di inflazione storicamente bassi precludono un aumento dei tassi di interesse. Il debito dei paesi emergenti denominato in valuta forte rimarrà ovviamente sensibile ai tassi di interesse statunitensi. Ma anche se vi è qualche rischio di iper-reazione, questo dovrebbe dimostrarsi temporaneo, per cui manteniamo la nostra esposizione.
Abbiamo inoltre ridotto il rischio attivo inerente alla nostra equity allocation su base regionale, riducendo il sottopeso delle azioni statunitensi rispetto alle azioni europee ed emergenti.
Infatti, con il rapporto prezzo/utili a 12 mesi che negli Stati Uniti si avvicina alla media a lungo termine di 16x, il tema delle valutazioni non è più pertinente (vedi grafico XIV, pagina 11). Inoltre, l’andamento degli utili negli Stati Uniti è favorevole, trainato principalmente dagli effetti della seconda fase, adesso che il piano fiscale è entrato a pieno regime.
Manteniamo una sovraponderazione (minore) sulle azioni europee, ritenendo che il recente periodo di dati economici deboli si rivelerà temporaneo e che le prospettive per una crescita positiva inaspettata siano convincenti.
Al contrario, la nostra esposizione verso i titoli azionari dei paesi emergenti è stata ridotta a neutrale, il che significa che la nostra Asset Allocation tattica è attualmente allineata alla nostra Asset Allocation strategica – tenendo presente che quest’ultima è parecchio esposta ai paesi emergenti a seguito delle modifiche attuate lo scorso settembre. In effetti, abbiamo preso i profitti sulle posizioni azionarie nei paesi emergenti avviate due anni fa, ritenendo che la dinamica degli utili e le valutazioni siano meno appetibili a breve termine in termini relativi e che la volatilità potrebbe persistere almeno per il prossimo trimestre.
Tuttavia, manteniamo una visione positiva verso la regione del Pacifico, compreso il Giappone, dove le riforme di mercato stanno dispiegando i loro effetti e il contesto fondamentale rimane solido. Dal punto di vista settoriale, abbiamo rivisto al rialzo le banche e le telecomunicazioni statunitensi portandole in sovrappeso (rispettivamente da neutrale e sottopeso) e gli industriali a neutrale. Infine, la nostra opinione positiva sul segmento delle small cap rimane valida, data la maggiore esposizione di questo segmento alla reflazione e alla politica fiscale e la minore sensibilità al rischio commerciale.
Nel settore del reddito fisso, mentre continuiamo a preferire il credito alle obbligazioni sovrane, l’attrattiva di questa classe di attivi si è ulteriormente deteriorata nei mercati EUR e CHF, portandoci a tagliare l’esposizione per la seconda volta quest’anno. Con la duration degli indici ai massimi storici, il credito è sempre più vulnerabile alla volatilità dei tassi di interesse. Dato l’attuale basso livello delle cedole, non vediamo alcuno scenario plausibile che possa generare rendimenti positivi o addirittura superare il rendimento della liquidità. Nel nostro caso base (rendimento del Bund a 10 anni allo 0,80% e spread creditizi leggermente più ampi), i rendimenti attesi sono negativi. Se l’attività economica dovesse accelerare, l’aumento dei tassi e una moderata riduzione degli spread porterebbero altresì a rendimenti negativi. E in uno scenario avverso, il calo dei tassi di interesse sarebbe insufficiente a compensare l’allargamento degli spread.
Tuttavia, poiché riteniamo che l’attuale contesto economico continuerà a supportare la creazione di valore nello spazio delle imprese – e considerato il rendimento della liquidità in EUR e CHF ancora basso – abbiamo reinvestito i proventi negli hedge fund. Pur con un basso beta, i gestori equity long/short sono ben posizionati per trarre vantaggio dalla dispersione a livello di settori e di titoli. La dispersione tra i diversi strumenti si è rivelata anch’essa elevata e i gestori macro esprimono oggi opinioni più diversificate rispetto agli ultimi anni, e ciò dovrebbe sia limitare l’affollamento delle negoziazioni sia consentire ai migliori manager di prosperare.
Per quanto riguarda i mercati valutari, abbiamo rivisto il nostro obiettivo per EUR/CHF da 1,20 a 1,18, per tenere conto dell’incertezza politica a breve termine in Italia. Manteniamo una visione positiva sullo yen, in attesa di un cambiamento ufficiale nella posizione politica della BoJ. Per quanto riguarda la GBP, riteniamo che continuerà a mostrare volatilità poiché le problematiche fondamentali relative alla Brexit (Irlanda del Nord, accordi doganali) sono tuttora irrisolte.
In conclusione, poiché riteniamo che la fase di debolezza registrata dalle economie non statunitensi nei primi mesi dell’anno si rivelerà essere temporanea, manteniamo il nostro posizionamento lungo sugli attivi orientati alla crescita, favorendo il rischio societario rispetto a quello sovrano e cercando un’esposizione verso posizioni più asimmetriche.
Pertanto, a seguito di precedenti incursioni nello yen (su cui abbiamo realizzato i profitti a maggio) e nelle obbligazioni convertibili (che tuttora deteniamo), abbiamo utilizzato parte delle nostre disponibilità liquide per aumentare l’esposizione verso le materie prime ad aprile. Questa asset class può introdurre una certa asimmetria in un portafoglio multi-asset: i suoi rendimenti dovrebbero essere accettabili secondo il nostro scenario di base (principalmente grazie ai metalli di base), mentre il rischio di ribasso dovrebbe essere limitato dalle limitazioni della capacità sul fronte dell’offerta, e vi è persino un significativo potenziale di rialzo per il petrolio e/o l’oro, nel caso in cui uno degli scenari di rischio si materializzasse. Detto questo, il livello di incertezza che caratterizza il panorama politico e, a sua volta, quello finanziario ci rende particolarmente vigili e pronti a intervenire in caso di peggioramento degli indicatori da noi monitorati.