A cura di Alex Lund (Guest author M&G)
È aspettativa diffusa che la Banca d’Inghilterra (BoE) innalzi i tassi alla riunione del comitato di politica monetaria del 2 agosto, riportando il tasso base al di sopra dello 0,5% per la prima volta dal 2009. Potrebbe essere l’inizio di una fase di transizione verso un ambiente di tassi in ascesa simile a quello visto negli Stati Uniti? E quali conseguenze avrebbe per il settore immobiliare britannico?
Il ritmo e l’entità dei rialzi dai livelli attuali sono ancora incerti, ma intanto possiamo considerare le lezioni del passato e usare l’analisi statistica per valutare il possibile impatto futuro sul mattone nel Regno Unito.
In questo post, esaminiamo in modo specifico gli effetti sulle rendite delle proprietà commerciali derivanti dall’ascesa dei tassi bancari o dei rendimenti sui gilt, analizzando la situazione negli Stati Uniti, dove il costo del denaro sta aumentando già dalla fine del 2015. Che informazioni possiamo ricavarne per il mercato britannico? Nel Regno Unito è chiaro che la nuova “normalità” per i tassi d’interesse è tutta da definire.
Transizione verso una “nuova normalità” per i tassi d’interesse
Ci aspettiamo che la BoE persegua una strategia di normalizzazione della politica, spostando in modo graduale il livello dei tassi d’interesse verso una “nuova normalità” relativamente inferiore nei prossimi cinque anni. Dal’inizio del 2017, gli swap su tassi d’interesse a 5 anni in Regno Unito sono rimasti compresi fra lo 0,5% e l’1,5%, segno che i mercati non prevedono un ritorno ai livelli più alti considerati “normali” prima della crisi finanziaria – una situazione molto diversa dalle tendenze viste negli Stati Uniti.
Lezioni dagli USA
Negli Stati Uniti, dove il costo del denaro è aumentato a un ritmo più rapido di quello atteso nel Regno Unito, le aspettative di mercato attuali sui tassi a lunga rimangono ancora basse in confronto ai livelli pre-crisi finanziaria.
Il rapporto più sfumato fra le rendite immobiliari e i rendimenti obbligazionari è illustrato dall’esperienza recente del mercato del mattone statunitense, dopo il primo rialzo dei tassi nel 2015. Se confrontiamo i rendimenti degli uffici di alta gamma di New York con quelli dei Treasury USA a 10 anni, a titolo di esempio, finora l’aumento dei tassi d’interesse non ha prodotto alcun impatto negativo rilevante sulle rendite immobiliari negli Stati Uniti.
Un rapporto con tante sfumature fra rendite immobiliari e rendimenti obbligazionari
Passando al Regno Unito, l’analisi di correlazione basata sui dati degli ultimi 20 anni mostra un rapporto altrettanto debole fra rendite immobiliari da un lato e tassi bancari e rendimenti sui gilt dall’altro. Questa analisi include rendimenti obbligazionari e tassi d’interesse ritardati in varia misura, in modo da tenere conto del fatto che, per loro stessa natura, le valutazioni degli immobili variano lentamente. In tutti i casi, le rendite delle proprietà (sia in termini di rendimenti medi equivalenti MSCI che rendimenti iniziali netti di alta gamma) mostrano una correlazione con le obbligazioni e i tassi d’interesse attestata ampiamente al di sotto della soglia di 0,7 che separa un rapporto moderatamente positivo da uno decisamente forte.. In molti casi, questa correlazione è vicina allo zero. L’analisi di regressione dei rendimenti sui gilt e dei tassi bancari storicamente ha rappresentato meno del 50% della variazione delle rendite immobiliari MSCI.
Questo fa pensare che non ci sia un rapporto lineare automatico fra rendimenti immobiliari e obbligazionari. Si tratta però di un rapporto complesso, che non si può spiegare facilmente senza considerare altri fattori importanti per il valore delle proprietà.
Valore delle proprietà sostenuto da fondamentali macroeconomici e di mercato
I tassi d’interesse in genere aumentano nei periodi di crescita economica caratterizzati da pressioni inflazionistiche più intense. Gli asset immobiliari tendono ad andare bene in questi ambienti, in quanto la fiducia degli affittuari aumenta e le aziende si espandono, alimentando l’aumento dei canoni di locazione e dando quindi impulso al valore delle proprietà commerciali.
Guardando indietro all’impatto dei rendimenti dei gilt in ascesa sul valore capitale degli immobili a partire dal 1989, in quasi tutti i sette periodi in cui i rendimenti obbligazionari sono risaliti di almeno 100 pb, anche gli immobili si sono apprezzati, con l’aiuto dei modesti livelli di crescita degli affitti.
Mentre le fasi di declino dell’economia nei primi anni Novanta e nel 2008 hanno fatto invertire questa crescita, in tutti gli altri casi i valori immobiliari sono rimasti costanti o hanno continuato a salire, mentre i rendimenti in genere sono scesi. Questo rapporto mostra che l’aumento delle rendite da locazione e i fattori fondamentali di domanda e offerta su mercati specifici sono elementi deteriminanti per il valore delle proprietà.
Premi al rischio attraenti scontati nelle proprietà del Regno Unito
Visti i prezzi degli immobili in rapporto ai titoli di Stato – esenti da rischio – lo scarto attuale rispetto ai livelli storici è un altro fattore importante che influenza la performance futura del comparto immobiliare. Il differenziale di rendimento fra immobili e gilt di riferimento a 10 anni si è ridotto nel corso del 2017, quando gli interessi sui titoli a lungo termine hanno incorporato le aspettative di rialzo dei tassi. Tuttavia, il divario resta ampiamente superiore alla media storica di 75 pb, offrendo un premio al rischio di ben 420 pb (a marzo 2018).
Immobiliare britannico: un’asset class globale
Man mano che gli immobili del Regno Unito diventano un’asset class sempre più globale, anche il volume di afflussi di capitali probabilmente è destinato ad alterare l’impatto delle modifiche alla politica monetaria interna. Gli uffici al centro di Londra e, più di recente, gli immobili industriali e a uso ufficio regionali, sono diventati obiettivi ricercati dagli investitori internazionali che vogliono diversificare in Paesi che non siano quelli di origine, puntando su beni “rifugio” in mercati supportati da solide tendenze strutturali.
Con la debolezza della sterlina nel dopo-Brexit che ha contribuito a richiamare più capitali nell’immobiliare britannico, i rendimenti sulle proprietà di alta gamma sono rimasti relativamente costanti, nonostante il graduale rialzo di quelli obbligazionari che, secondo le aspettative, dovrebbe proseguire.
Mitigare l’impatto dei tassi d’interesse in ascesa
Dai livelli attuali, sembra probabile che la performance totale futura dell’immobiliare britannico deriverà sempre più dal reddito e dalla crescita degli affitti, con un margine ridotto per l’apprezzamento di capitale derivato dall’ulteriore compressione dei rendimenti.
Vista la domanda occupazionale in Regno Unito, che sta tenendo bene, e la carenza di asset di alta qualità in tutto il Paese, è possibile individuare opportunità che dovrebbero beneficiare della crescita degli affitti superiore alla media. Tuttavia, se i tassi d’interesse dovessero aumentare in linea con le attuali aspettative di mercato, sarà cruciale un’attenta selezione, unita alla gestione degli asset finalizzata ad aumentare il valore capitale.