A cura dell’Ufficio Studi di Marzotto Sim
Dopo circa due mesi di relativa calma, i mercati hanno scelto il periodo estivo per tornare a mettere pressione sugli investitori. A partire da metà luglio, e su volumi via via decrescenti, le quotazioni dei BTP sono tornate su valori che, per le scadenze superiori agli otto anni, rappresentano i minimi raggiunti a fine maggio. A differenza di allora tuttavia, il movimento è stato meno brusco; inoltre le motivazioni sembrano essere più legate alla generale situazione geo-politica (con particolare focus in questi giorni sulla crisi della Turchia), e meno derivanti da notizie specifiche provenienti dall’Italia.
Un’altra differenza riguarda i movimenti di curva: se a maggio furono fortemente penalizzate le scadenze brevi, ad agosto le oscillazioni sembrano più omogenee. Una chiara dimostrazione si può avere raffrontando l’attuale curva dei rendimenti con quella del 29 maggio scorso (giorno del massimo “stress”).
Fonte: Bloomberg
Come si può notare, rispetto a fine maggio le scadenze a 2-3 anni sono ancora su livelli di rendimento decisamente più bassi, mentre quelle sopra gli otto anni sono tornate ai massimi di rendimento.
Rispetto invece al 15 luglio, giorno nel quale è iniziata la fase estiva negativa, i rialzi di rendimento sono abbastanza omogenei: tra i 60 (per le scadenze brevi e intermedie) e i 40 (per le scadenza più lunghe) basis points.
Fonte: Bloomberg
In senso negativo, sembra evidente che i titoli di stato italiani siano diventati uno degli strumenti preferiti dagli speculatori per puntare sul deterioramento del clima globale dei mercati. Di conseguenza, qualsiasi notizia o evoluzione negativa del quadro globale, sembra colpire i BTP in maniera sproporzionata rispetto alle effettive conseguenze sul sistema economico italiano.
Un chiaro esempio ci viene proprio dalla crisi turca, che certamente potrà avere un impatto sul nostro paese, ma non certo delle proporzioni suggerite dal movimento dei BTP degli ultimi 3-4 giorni.
Un ulteriore dimostrazione del clima negativo e fortemente speculativo contro i BTP ci viene dalla giornata del 15 agosto, durante la quale: con gli operatori italiani non operativi, in assenza di particolari notizie (anzi la Lira turca ha recuperato) e su volumi molto ridotti, il rendimento dei BTP è aumentato in media di 10 basis ponts in una sola seduta.
In senso almeno parzialmente positivo, i movimenti non sono legati quindi a notizie specifiche sull’Italia, ma piuttosto a generali aspettative pessimistiche sull’operato del nuovo governo, ed in particolare sui contenuti della legge di bilancio che verrà discussa a partire dalle prossime settimane.
Come è noto, forti aspettative negative già anticipate dai mercati, creano spesso i presupposti per movimenti di recupero se il pessimismo non viene poi confermato dai fatti.
Alla luce di tutte le considerazioni sopra riportate, cerchiamo di valutare in maniera oggettiva i possibili scenari da qui alla fine dell’anno, rispetto ai principali fattori che potrebbero influenzare l’andamento dei mercati.
Clima economico globale
E’ chiaro che un significativo peggioramento del clima economico globale potrebbe pesare ulteriormente sull’atteggiamento degli investitori e quindi sui BTP.
Al momento tuttavia non sembrano esserci avvisaglie di un forte peggioramento, soprattutto dei blocchi economici più importanti: USA, Europa e Asia.
Lo scenario più probabile resta quello di una crescita economica discreta (di ieri il dato europeo sul PIL del 2° trimestre leggermente migliore delle aspettative) e di una tenuta degli utili aziendali.
Evidentemente i BTP sono a rischio di un eventuale “cigno nero”, ma questo è vero oggi come in fondo lo è sempre stato.
Posizionamento sui BTP
Il movimento del 15 agosto sembra compatibile con un tentativo degli operatori più speculativi dei mercati di far scattare “stop-loss” al rientro dal periodo estivo. Nel breve periodo è forse questo il pericolo maggiore per gli investitori in titoli di stato italiani.
Considerando che circa il 20% delle obbligazioni governative del nostro paese è in mano alla BCE, e che un altro 55% è in mano a investitori domestici mediamente poco speculativi, resta solo il 25% in mano ad investitori internazionali.
Le vendite degli ultimi mesi sono, con tutta probabilità, state effettuate in buona parte da due sole tipologie di operatori: investitori esteri con mandato discrezionale che avevano acquistato BTP per sfruttare il rendimento relativamente elevato, speculatori che hanno venduto allo scoperto sperando di ricomprare successivamente a prezzi più bassi.
Questi ultimi in particolare, hanno ora il problema di dover ricomprare in un mercato potenzialmente molto poco liquido e con pochissimi titoli a disposizione. Da qui il tentativo di “smuovere” una parte degli investitori domestici costringendoli a vendere.
Se questa strategia dovesse riuscire, è plausibile una continuazione della fase di volatilità con prezzi potenzialmente ancora più bassi di quelli attuali, per poi assistere ad un recupero almeno parziale quando gli speculatori avranno deciso che è il momento di chiudere le posizioni a ribasso.
Finanziaria 2019
Su quest’ultimo punto (il momento in cui gli speculatori vorranno chiudere le posizioni) l’elemento cruciale sarà con tutta probabilità la finanziaria 2019, che verrà discussa a partire dalle prossime settimane. Se arriveranno segnali di una finanziaria in forte contrasto con le normative europee in ambito di bilanci pubblici, la crisi dei BTP si aggraverà e non solo chi ha venduto allo scoperto non si ricoprirà, ma la speculazione aumenterà a dismisura.
Se invece arriveranno segnali di una finanziaria nei fatti non eccessivamente ostile alle norme europee, ricordando che il livello di pessimismo di investitori e operatori è già parecchio elevato, ci potranno probabilmente essere i presupposti per un recupero anche molto significativo dai livelli attuali.
E’ chiaramente molto difficile fare previsioni sul comportamento del nostro governo (come di qualsiasi altro), tuttavia le dichiarazioni fin qui fatte in merito sembrano poter giustificare un moderato ottimismo. Inoltre, vanno sottolineati due elementi che potrebbero giocare a favore dei BTP nelle prossime settimane:
La volatilità e la pressione “preventiva” dei mercati sul governo, dovrebbero/potrebbero aumentare la probabilità di provvedimenti che siano più in linea con i desiderata degli investitori (al di là delle dichiarazioni, il governo attuale non ha nessun interesse a scatenare una crisi economica);
La BCE, che in questa fase sembra aver assunto un atteggiamento abbastanza passivo potrebbe rientrare in gioco se la volatilità dovesse superare certe soglie.
Nel complesso quindi, la situazione resta molto delicata e va monitorata giornalmente con grande attenzione, ma a meno che non si prevedano comportamenti particolarmente aggressivi e imprudenti da parte del governo italiano in fase di approvazione della Finanziaria 2019, la combinazione di:
- Un clima economico ancora complessivamente positivo;
- Un posizionamento già molto pessimista sul BTP e sull’Italia (che quindi ha più spazio di miglioramento);
- Una serie di dichiarazioni abbastanza caute di alcuni esponenti del governo riguardo alla Legge
- Finanziaria 2019 (sulle quali dobbiamo ovviamente avere conferma nelle prossime settimane;
- Ci spinge ad un cauto ottimismo per la fine 2018.
La strategia più logica per i detentori di BTP quindi, tanto più se costretti dalle normative a concentrare comunque gli investimenti in titoli di stato (come nel caso degli operatori bancari), sembra quella di mantenere le posizioni in attesa di un miglioramento delle quotazioni.