Di Alessandro Tentori, CIO AXA IM Italia
Stando al SEPs (Summary of Economic Projections), i membri dell’FOMC prevedono in media di alzare i tassi d’interesse di circa 150 punti base entro la fine del 2020. Per contro, la curva dei Fed Funds futures implica un rialzo cumulato di circa 70 punti base nello stesso periodo. In questo post tentiamo di comprendere il motivo di questa apparente cautela dei mercati.
No News?
La prima considerazione da fare è che questa forchetta tra mercati e FOMC non è una eccezione. Da quando la Fed pubblica le stime dei membri del consiglio direttivo, il divario cumulato sui tre anni successivi tra la banca centrale e il mercato è stato in media di 65 punti base. Gli operatori si sono quindi mostrati sempre più cauti della banca centrale statunitense sulle prospettive di un ciclo di rialzo dei tassi. Inoltre – come mostra il grafico – la dispersione delle aspettative di mercato è più marcata di quella delle previsioni dell’FOMC.
Prudenza Eccessiva?
Vanno dunque ricercate le cause di questa relativa cautela degli investitori o altresì di un eccessivo ottimismo dei membri dell’FOMC. Durante la Marshall Lecture del 1995, l’illustre economista Alan Blinder ipotizzò una situazione simile a quella verificatasi con l’avvento delle proiezioni economiche della Fed. Idealmente, il banchiere centrale dovrebbe seguire le seguenti tre fasi di strategia monetaria:
- Principio di Politica Conservativa: Stimare l’aggiustamento degli strumenti (in genere il tasso di interesse) necessario per raggiungere l’obiettivo, per poi – in pratica – aggiustare meno del necessario;
- Principio di Verifica: Osservare gli sviluppi del ciclo economico;
- Principio di Ottimizzazione: Nel caso lo scenario economico si rivelasse in linea con le attese, aggiustare gli strumenti di politica monetaria in linea con le stime originali.
Policy Error?
La divergenza sul futuro della politica monetaria della Fed potrebbe quindi avere due origini: Una stima più conservativa della crescita e dell’inflazione US da parte degli analisti (e di conseguenza una curva Fed Funds relativamente piatta con un tasso terminale inferiore alle stime della Fed), oppure una aspettativa di “aggiustamento conservativo” più marcato di quello che in pratica viene adottato dall’FOMC. Faccio anche notare che questa divergenza assume ormai un carattere strutturale, nel senso che gli analisti e gli operatori di mercato sottostimano l’entità del ciclo di rialzo dei tassi US da più di tre anni. Per ora si tratta di un errore da parte dei mercati e non di un errore di politica monetaria, ma la situazione può cambiare rapidamente con il ciclo economico come abbiamo già visto per esempio nel 2007.
Outlook
Da parte di AXA IM, le aspettative per quest’anno sono leggermente più aggressive del mercato e i nostri analisti prevedono due ulteriori rialzi da 25 punti base ciascuno (la forchetta dei tassi ufficiali aumenterebbe quindi da 1.75%- 2.00% a 2.25% – 2.50% entro Dicembre). Ricordiamo che la curva SOFR sconta circa 40 punti base entro Dicembre, cioè il 60% di probabilità di un rialzo dei tassi oltre al rialzo quasi pienamente scontato per Settembre.
Concludo con una nota di ottimismo. La Federal Reserve ha alzato i tassi di 175 punti base nell’arco di tre anni. Nonostante questa politica di normalizzazione dei tassi, il mercato azionario statunitense è entrato nella fase rialzista più lunga della storia. E nonostante una curva dei rendimenti Treasury che a detta di molti implicherebbe una crescente probabilità di recessione, anche il ciclo congiunturale si appresta a diventare il più lungo della storia. A mio avviso, l’FOMC è estremamente efficace negli aggiustamenti di politica monetaria sia rispetto al ciclo economico che alle valutazioni delle classi di attivo di rilevanza domestica nonché sistemica. La scommessa, ora che ci stiamo avvicinando al tasso naturale (r-star), è quella di non stringere più del dovuto, in modo da non esacerbare quegli squilibri finanziari che si manifestano soprattutto attraverso l’utilizzo del leverage.