Beni in via di esaurimento. L’asset allocation di Ubs WM

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di Finanza Operativa 31 Agosto 2018 | 15:30

Di Mark Haefele, Chief Investment Officer Global Wealth Management di Ubs

I primi anni ’50 furono teatro di un intenso dibattito tra i massimi responsabili della sicurezza nazionale degli Stati Uniti su come conservare il «bene in via di esaurimento» della supremazia nucleare americana e venne perfino presa in considerazione la possibilità di lanciare un attacco preventivo contro l’Unione Sovietica prima che Mosca riuscisse a sviluppare la bomba atomica. Settant’anni dopo, il governo Trump sta valutando come agire per conservare un altro bene in via di esaurimento – la posizione di relativa forza economica e influenza geopolitica degli Stati Uniti – dinanzi all’ascesa della Cina, che nei prossimi vent’anni dovrebbe superare l’America in termini di dimensioni dell’economia2 e che in certi ambiti ha già compiuto il sorpasso. Da un documento della Casa Bianca emerge la percezione che la Cina stia cercando di «plasmare un mondo antitetico ai valori e agli interessi americani, […] sostituirsi agli Stati Uniti nella regione indo-pacifica, ampliare la portata del suo modello economico basato sull’intervento dello Stato e riordinare la regione a proprio favore3». A nostro avviso, la causa della recente debolezza dei mercati asiatici è che gli investitori cominciano a scontare la possibilità che il conflitto sino-statunitense non venga risolto con la firma di un accordo prima delle elezioni di metà mandato.

Nel frattempo, la Cina è in lotta contro il tempo. Dopo vent’anni di crescita straordinaria, Pechino sta cercando di riequilibrare la struttura dell’economia interna, sviluppare i settori del futuro e abbassare il rapporto debito/PIL, il tutto prima della prossima contrazione dell’economia mondiale.

Come abbiamo già visto in diverse occasioni negli ultimi anni, un aumento dei rischi geopolitici non penalizza necessariamente i mercati globali; ma, pur avendo saputo gestire bene il processo di transizione economica dopo il 2015–16, oggi la Cina si trova in una situazione più difficile, a causa delle pressioni esercitate dagli Stati Uniti. Gli investitori attendono di scoprire se Pechino riuscirà a raggiungere i suoi ambiziosi obiettivi di crescita e al contempo ridurre il livello di debito nell’economia, malgrado il contesto più impegnativo. Una delle questioni più critiche per i prossimi mesi è la possibilità che i problemi della Cina contagino anche i mercati globali, come accadde nel 2015–16. In questa lettera cerco di illustrare l’origine delle tensioni tra Cina e Stati Uniti, il modo in cui queste pressioni influiscono sul programma cinese di riduzione dell’indebitamento e gli indicatori principali che osserviamo per valutare se le difficoltà della Cina possano causare uno shock sui mercati globali.

Lo scorso mese abbiamo ridotto il sovrappeso sulle azioni globali, portando la nostra asset allocation tattica globale in posizione sostanzialmente neutrale. Deteniamo infatti un modesto sovrappeso sulle azioni globali, un sovrappeso sul debito sovrano dei mercati emergenti in dollari e un sottopeso sulle obbligazioni high yield in euro. Uno dei motivi principali per cui abbiamo deciso di ridimensionare l’esposizione al rischio è stata la nostra percezione che il mercato non scontasse i crescenti pericoli associati ai dazi doganali. Stati Uniti e Cina hanno ripreso le trattative, ma per ora Washington intende ancora imporre tariffe del 10–25% su beni cinesi del valore di 200 miliardi di dollari e ha minacciato di non fermarsi qui. Inoltre, la forza del dollaro e l’aumento dei tassi d’interesse mettono in luce le fragilità del complesso dei mercati emergenti e favoriscono un ulteriore incremento della volatilità.

Una disputa che va oltre gli scambi commerciali

Il documento pubblicato dall’amministrazione Trump dimostra che la Cina non desta preoccupazione solo nell’ambito del commercio, ma anche nelle aree delle politiche economiche, delle capacità militari e degli investimenti in tecnologia. La US National Security Strategy (Strategia di sicurezza nazionale degli Stati Uniti) definisce la Cina – e la Russia – «potenze revisioniste […] determinate a rendere le economie meno libere ed eque, rafforzare i propri eserciti e controllare le informazioni e i dati per reprimere la propria società e ampliare la propria influenza», prefiggendosi al contempo di «sfidare il potere, l’influenza e gli interessi degli Stati Uniti». Inoltre, il documento critica quella che viene percepita come la mancanza di liberalizzazione economica in Cina: «Per diversi decenni gli Stati Uniti hanno attuato politiche basate sulla convinzione che il sostegno fornito all’ascesa della Cina e alla sua integrazione nell’ordine internazionale del dopoguerra avrebbe contribuito a liberalizzare l’economia cinese. Contrariamente a quanto auspicato, tuttavia, la Cina ha rafforzato il suo potere a scapito della sovranità di altri Paesi». In campo tecnologico, il documento accusa la Cina di «rubare ogni anno proprietà intellettuale statunitense del valore di centinaia di miliardi di dollari, […] sfruttando in modo sleale le innovazioni sviluppate nelle società libere». Destano preoccupazione anche la condivisione di informazioni e gli investimenti legalmente ammessi: «Alcuni soggetti fanno uso di trasferimenti e rapporti sostanzialmente leciti e legittimi per ottenere accesso a settori, esperti e fornitori di fiducia che colmano le loro lacune in termini di capacità, erodendo i vantaggi competitivi di lungo termine dell’America».

Secondo il documento, inoltre, le azioni compiute dalla Cina nel Mar Cinese Meridionale «mettono in pericolo il libero flusso degli scambi commerciali, minacciano la sovranità di altri Paesi e minano la stabilità della regione». Il Segretario alla Difesa americano, James Mattis, ha riassunto così la posizione degli Stati Uniti: «La concorrenza tra grandi potenze, e non più il terrorismo, è oggi la prima preoccupazione per la sicurezza nazionale degli Stati Uniti».

Non spetta a me stabilire se queste accuse e percezioni siano giustificate e ragionevoli; ma è necessario essere consapevoli della loro esistenza, dato che sono alla base della strategia ufficiale degli Stati Uniti, vengono prese in considerazione nelle decisioni del governo americano e sono di portata abbastanza ampia da lasciar pensare che non si riassorbiranno facilmente o in tempi brevi. Basta guardare ai precedenti storici per sapere in che modo gli Stati Uniti sono intervenuti in passato per fare fronte all’ascesa di altre potenze e quali sono state le conseguenze sul piano economico. Negli anni ’40 e ’50, la paura del comunismo condusse non solo a discussioni segrete sulla possibilità di sferrare attacchi nucleari preventivi, ma anche a un forte aumento della spesa per la difesa. Negli anni ’80, il rapido sviluppo del Giappone portò a varare restrizioni degli scambi commerciali.

Gli obiettivi di riduzione dell’indebitamento della Cina sono a rischio

L’inasprimento delle politiche statunitensi giunge in un momento poco opportuno per la Cina, che sta cercando di riequilibrare la struttura della sua economia per generare una crescita sostenibile nel lungo periodo e contenere i rischi derivanti dall’aumento dei livelli di debito. A seguito dei recenti interventi, la vigilanza sul sistema finanziario è stata rafforzata, la regolamentazione del sistema bancario ombra è stata inasprita e sono aumentate le svalutazioni di crediti deteriorati da parte delle banche. Le vendite di prodotti di wealth management, un canale utilizzato per ridurre i prestiti fuori bilancio, si sono dimezzate nel 2017.

Questi interventi hanno prodotto i risultati sperati: il rapporto debito/PIL cinese si è stabilizzato dall’inizio del 2016, a dimostrazione che è davvero possibile far sgonfiare la bolla creditizia cinese senza traumi. Ma l’atteggiamento aggressivo assunto dagli Stati Uniti sul fronte del commercio sta complicando le cose per le autorità cinesi e mette in pericolo l’obiettivo di riduzione ordinata dell’indebitamento. Un ulteriore smaltimento del debito rischia di innescare un rallentamento dell’economia proprio quando potrebbe rendersi necessario attuare misure di stimolo per fare fronte ai dazi doganali americani. Inoltre, la Cina potrà compiere ulteriori progressi verso il raggiungimento dei suoi obiettivi strategici internazionali, come l’iniziativa Nuova via della seta, solo se riuscirà a sostenere una robusta crescita dell’economia interna.

Pechino ha quindi deciso di rimandare la riduzione dell’indebitamento. Gli interventi attuati, che includono iniezioni di liquidità, misure di politica fiscale e l’agevolazione dei finanziamenti bancari alle società esportatrici, dovrebbero controbilanciare l’impatto delle tariffe commerciali a breve termine. La Cina potrebbe così avere tempo sufficiente per diversificare le sue fonti di investimenti diretti esteri e ridurre ulteriormente la dipendenza dalle importazioni mediante la strategia «Made in China 2025».

Tuttavia, l’abbattimento del debito non potrà essere rimandato in eterno. Inoltre, se gli strumenti di stimolo non venissero attuati correttamente, potrebbero anche generare un ulteriore deprezzamento dello yuan, che finirebbe a sua volta per esacerbare le tensioni diplomatiche. Ne è un buon esempio il recente caso della Turchia: il governo Trump ha risposto all’indebolimento della lira raddoppiando i dazi sulle importazioni di acciaio e alluminio dal Paese, con l’effetto di far precipitare ulteriormente la moneta turca. Gli investitori dovranno rimanere vigili, perché potrebbe instaurarsi una dinamica simile nei confronti della Cina e dello yuan. A nostro avviso, se la valuta cinese si portasse sopra 7.00 contro il dollaro statunitense, in particolare in assenza di un rialzo generalizzato del biglietto verde sui mercati globali, aumenterebbero i timori circa le intenzioni di Pechino e la sua capacità di controllare il cambio dello yuan.

I fattori che monitoriamo

La «concorrenza tra grandi potenze» non deve necessariamente penalizzare i mercati: negli anni ’50 e ’80 i listini azionari registrarono rendimenti finanziari robusti, nonostante il rispettivo contesto di guerra fredda e di conflitto commerciale tra Stati Uniti e Giappone. Sconsigliamo quindi di liquidare le posizioni azionarie come reazione istintiva all’aggravarsi degli attriti tra due superpotenze mondiali. La crescita degli utili è un fattore essenziale e, secondo le nostre stime, nel 2019 dovrebbe attestarsi al 6% negli Stati Uniti e al 14% in Cina, anche al netto dell’impatto dei dazi doganali. Inoltre, pur aspettandoci un proseguimento delle tensioni sino-statunitensi nel medio periodo, è possibile che la situazione si plachi a breve termine, dato che sono ripresi i negoziati di medio livello in materia di scambi commerciali. Nonostante le crescenti pressioni sulla Cina, nel nostro scenario di riferimento non ci aspettiamo ripercussioni di rilievo per i mercati globali. In ogni caso, monitoreremo con attenzione gli sviluppi futuri. Tra agosto 2015 e febbraio 2016, lo yuan si deprezzò di meno del 6%, ma le piazze azionarie globali lasciarono sul terreno più del 15%. Da aprile 2018, invece, lo yuan ha ceduto più dell’8%, ma i listini globali hanno registrato un leggero rialzo. Tuttavia, occorre segnalare che la correlazione a 90 giorni tra la valuta cinese e le azioni globali si attesta ai massimi di tutti i tempi e ciò significa che i mercati sono sensibili agli sviluppi della situazione in Cina, anche se per il momento l’impatto netto sull’azionario globale è stato trascurabile. Terremo sotto osservazione i dati relativi a flussi di capitali, riserve valutarie e indicatori di crescita ad alta frequenza, per capire se le pressioni in atto in Cina siano in grado di contagiare i mercati globali in misura significativa. Flussi di capitali e riserve valutarie cinesi.

Uno dei principali catalizzatori della contrazione dei mercati globali nel 2015–16 fu il timore di una fuga di capitali dalla Cina. Tra agosto e dicembre 2015 gli investitori ritirarono importi equivalenti a 1000 miliardi di dollari su base annualizzata, erodendo le riserve valutarie cinesi. Alla fine il problema venne «risolto». mediante l’inasprimento dei controlli sui capitali e i mercati globali misero a segno una ripresa a seguito del rallentamento delle fuoriuscite di capitali e della stabilizzazione delle riserve valutarie.

Oggi il governo sembra disporre di un maggiore controllo sui capitali, grazie alle misure varate nel 2016 per frenare le fughe di fondi all’estero. Le riserve valutarie sono inferiori di 1000 miliardi di dollari rispetto ai massimi di metà 2014, ma sono rimaste stabili durante l’ultima fase di debolezza dello yuan. Tuttavia, è necessario continuare a monitorare la situazione. Una netta escalation delle tariffe statunitensi e un deprezzamento generalizzato dello yuan potrebbero sconvolgere l’attuale equilibrio, sollevando nuovi dubbi circa i livelli delle riserve cinesi. Inoltre, come abbiamo già menzionato, l’amministrazione Trump ha stabilito un pericoloso precedente nel caso della Turchia, alzando i dazi doganali in un quadro di debolezza del cambio.

Indicatori ad alta frequenza della crescita cinese

Un’altra importante differenza rispetto al panico scatenato dalla Cina nel 2015 è che gli indicatori ad alta frequenza della crescita cinese non registrano oggi un rallentamento altrettanto brusco. Nel 2015, l’indice Citi delle sorprese economiche in Cina crollò da +30 a –120 (minimo storico) tra aprile e giugno. Anche questa volta i dati segnalano un indebolimento (da +50 a –50 negli ultimi tre mesi), che tuttavia è di entità inferiore e procede a ritmo più lento. Anche se i mercati sembrano ormai piuttosto convinti che il governo cinese possa riuscire a controllare il tasso di crescita del Paese, aspetteremo di conoscere la reazione dell’economia cinese alle recenti misure di stimolo. Se queste non dovessero produrre i risultati sperati, potrebbero riaccendersi i timori circa la capacità delle autorità di controllare la crescita e la traiettoria futura della Cina.

Asset allocation

I fondamentali economici rimangono solidi su scala mondiale e gli utili aziendali registrano una crescita robusta. Tuttavia, i mercati globali non sembrano tenere conto dell’impatto di una potenziale escalation della disputa commerciale tra Cina e Stati Uniti. Per questo motivo, la nostra asset allocation tattica globale presenta un’esposizione al rischio sostanzialmente neutrale, che è il risultato di un modesto sovrappeso sulle azioni globali, un sovrappeso sul debito sovrano dei mercati emergenti denominato in dollari e un sottopeso sulle obbligazioni high yield in euro.

Questo profilo è integrato da alcune posizioni anticicliche implementate per stabilizzare il portafoglio in caso di nuova impennata della volatilità, tra cui un sovrappeso sui Treasury statunitensi a 10 anni, un sovrappeso sullo yen giapponese rispetto al dollaro di Taiwan e un’opzione put sull’S&P 500. Nei prossimi mesi, il rapporto di rischio/rendimento sui mercati azionari potrebbe diventare più vantaggioso in presenza di una riduzione dei rischi sul fronte degli scambi commerciali o di un miglioramento delle valutazioni. A parità di condizioni, questi fattori potrebbero indurci a rafforzare la quota azionaria.

Manteniamo un leggero sovrappeso sulle azioni globali

Le società dell’S&P 500 dovrebbero aver registrato una crescita degli utili complessiva di circa il 25% nel secondo trimestre di quest’anno, che fornisce sostegno al listino, e l’espansione degli utili aziendali nell’eurozona e nei mercati emergenti, benché più modesta, rimane a sua volta positiva. Anche gli indicatori economici appaiono favorevoli su scala globale, alla luce del buon andamento delle indagini presso i responsabili degli acquisti, delle vendite al dettaglio e del mercato del lavoro. Dal canto loro, le valutazioni azionarie globali non sembrano eccessive, dato che il rapporto prezzo/utili passati di 17 volte è inferiore di 9 punti percentuali rispetto alla media a 30 anni.

Sovrappesiamo il debito sovrano dei mercati emergenti denominato in

USD

Questo mese il comparto ha risentito dell’apprensione circa la stabilità finanziaria della Turchia. Tuttavia, l’indice EMBI GD offre un rendimento conveniente, pari al 6,5%, e presenta un’ampia diversificazione, dato che include 67 emittenti complessivi, mentre la Turchia rappresenta appena il 3,5%. Infine, questi titoli sono relativamente immuni dal continuo apprezzamento del dollaro.

Sottopesiamo le obbligazioni high yield in euro

A fronte di un rendimento di appena il 3,3%, il margine di apprezzamento del capitale è piuttosto risicato ed è possibile che le insolvenze tornino ad aumentare rispetto agli attuali minimi storici. Anche la conclusione del programma di quantitative easing della Banca centrale europea entro la fine di quest’anno potrebbe ostacolare il comparto.

Sovrappesiamo i Treasury statunitensi a 10 anni

Lo scorso mese questa posizione ha sostenuto la performance del portafoglio, poiché i Treasury hanno guadagnato terreno nel contesto di un aumento della volatilità dei mercati azionari. Ci aspettiamo che l’inflazione dei prezzi al consumo rimanga contenuta, dopo aver toccato a luglio il livello più alto del dopo-crisi a quota 2,4%.

Sottopesiamo i JGB a 10 anni rispetto alla liquidità

Di recente questa posizione ha beneficiato della decisione della Bank of Japan (BoJ) di raddoppiare l’intervallo obiettivo per i rendimenti dei titoli di Stato nipponici a 10 anni, fino a un massimo dello 0,2%. È probabile che la politica monetaria giapponese rimanga altamente accomodante, ma a nostro avviso la BoJ è consapevole delle pressioni esercitate dalla configurazione piatta della curva dei rendimenti sulle banche giapponesi.

Sovrappesiamo lo yen giapponese rispetto al dollaro di Taiwan Il nostro sovrappeso sullo yen fornisce una parziale protezione nelle fasi di avversione al rischio sui mercati globali. Gli investitori giapponesi hanno una posizione netta complessiva in strumenti esteri pari a circa 3mila miliardi di dollari – equivalente a circa il 60% del PIL nazionale – e nei periodi d’incertezza finanziaria globale tendono a riportare capitali in patria. Al contempo, il sottopeso sul dollaro di Taiwan offre una copertura contro il rischio di escalation della disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina, poiché Taiwan è il mercato asiatico più esposto alle esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti in termini di valore aggiunto.

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