A cura di Rob Drijkoningen, Global Head of Emerging Markets Debt e Leonardo Bernardini, Portfolio Specialist del team Emerging Markets Debt, Neuberger Berman
Quest’anno, nel settore dei mercati emergenti, non sono mancati i colpi di scena. Dopo il Taper Tantrum del 2013 e l’ondata di vendite causata dalla Cina, il crollo del prezzo del petrolio e l’attesa del primo rialzo dei tassi post-crisi da parte della Federal Reserve nel 2015, abbiamo assistito a una ripresa sostenuta, trainata da ottimi fondamentali nel biennio 2016-17.
Nel 2018, questo trend rialzista è venuto a mancare. Tuttavia se consideriamo la portata della correzione alla luce dei dati fondamentali, tuttora positivi, sussiste il rischio concreto che gli investitori si lascino sfuggire una ripresa che potrebbe essere molto marcata. Nei mesi a venire, potrebbe rivelarsi molto utile avere i nervi saldi.
Un avvio accidentato
L’inizio dell’anno, che si è aperto con un aumento dei rendimenti dei Treasury USA, è stato accidentato. Questo fatto non ha inciso sui rendimenti obbligazionari in valuta locale né sullo spread delle obbligazioni emergenti in valuta forte, ma ha penalizzato queste ultime in termini di total return. Le obbligazioni in valuta locale hanno sofferto a maggio e a giugno, quando il dollaro statunitense si è rafforzato e le condizioni finanziarie sono diventate più restrittive.
A luglio abbiamo assistito a una tregua, ma si è trattato della classica quiete prima della tempesta che avrebbe colpito in agosto. Le obbligazioni in valuta forte hanno chiuso il mese con un ribasso che ha quasi raggiunto il 2%, mentre quelle in valuta locale hanno lasciato sul terreno il 6%, con una perdita totale del 15% rispetto al picco precedente. I titoli investment-grade hanno superato il momento di turbolenza senza troppi danni, ma le difficoltà di Argentina e Turchia hanno scatenato un’ondata di vendite generalizzata nel segmento degli emittenti high-yield, in un contesto caratterizzato dall’inasprimento delle condizioni finanziarie.
Un evento di portata non indifferente per i mercati
Un ribasso del 15% è un evento di portata non indifferente per i mercati. Se facciamo un confronto con la correzione scatenata dal Taper Tantrum nel 2013, le variazioni delle valute e degli spread di quest’anno sono simili, se non addirittura maggiori, nonostante le condizioni di partenza fossero migliori in termini di fondamentali e valutazioni.
Ad esempio, gli spread delle obbligazioni emergenti in valuta forte hanno toccato i 370 punti base sui Treasury USA. Anche se molto lontano dal picco raggiunto nel 2016 dopo lo scivolone degli energetici, è lo stesso massimo raggiunto nel giugno 2013. L’allargamento degli spread delle obbligazioni emergenti in valuta forte rispetto agli spread delle obbligazioni high yield statunitensi è stato ancora più sorprendente, con gli spread delle obbligazioni in valuta forte superiori, per la prima volta dal 2005, agli spread degli high yield statunitensi. Va ricordato che oltre la metà di titoli obbligazionari emergenti in valuta forte è oggi considerato investment grade.
Il -15% dei mercati in valuta locale, che sconta l’impatto di tassi e valute, si classifica tra i drawdown più importanti dal lancio del JPMorgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM), avvenuto nel 2003. Trovandosi alla pari con il Taper Tantrum, dobbiamo risalire alla crisi delle materie prime del 2014-15 per osservare delle correzioni di mercato superiori a quest’ultima.
Valutazioni e dati fondamentali allineati per una potenziale ripresa
In passato abbiamo visto che nei mercati emergenti si sono registrati, spesso, aumenti più marcati nei rendimenti nei mesi seguenti a importanti ondate di vendite. In molti casi, i recuperi si sono verificati in un orizzonte temporale da uno a tre mesi. Osservando i precedenti otto drawdown del GBI-EM superiori al 10%, l’indice ha mediamente recuperato la metà circa delle perdite nell’arco di tre mesi.
A nostro avviso, valutazioni e fondamentali (tolte le situazioni più fragili, come Argentina e Turchia) stanno iniziando ad allinearsi e potrebbero indicare una ripresa imminente. Anche il posizionamento dei mercati inizia, in una certa misura, a fornire dei supporti tecnici.
Le fonti di ulteriore volatilità sono naturalmente individuabili con facilità. Alcuni emittenti russi potrebbero essere soggetti a sanzioni internazionali. Non è ancora chiaro se la Turchia intende operare un’ulteriore stretta alla politica monetaria. La guerra commerciale in atto è tutt’altro che finita e a risentirne potrebbero essere l’Europa emergente e la Cina. Il dollaro potrebbe continuare ad apprezzarsi quando la Fed alzerà ulteriormente i tassi. E a ottobre si terranno nuove e non facili elezioni in Brasile. In assenza di queste incertezze, la flessione non sarebbe stata tanto pronunciata.
Ciò detto, siamo tuttora convinti che la tesi in favore di una ripresa del debito emergente nei mesi a venire rimanga robusta. E, se da un lato gli investitori sanno cogliere i sintomi di un’imminente ribasso, riducendo tempestivamente le esposizioni ai mercati emergenti prima di un’ondata di vendite, spesso non sono altrettanto solerti a riaprire quelle posizioni in previsione di un successivo e sostanziale rimbalzo.