Brexit, ecco cosa dovrebbero controllare gli investitori

A cura di Mike Amey managing director and portfolio manager di PIMCO
Dato che sta iniziando un altro periodo di negoziati accelerati sulla Brexit, in che modo gli investitori possono muoversi meglio nelle prossime settimane e mesi? La valutazione degli esperti di PIMCO è che un certo numero di attività nel Regno Unito abbia già prezzato la possibilità significativa di una Brexit destabilizzante, ma vi è spazio per ulteriori mosse in una direzione o nell’altra, a seconda del percorso che intraprenderanno i negoziati.
L’ ipotesi di base è di un esito cooperativo per i negoziati in corso, in modo che sia il Regno Unito che l’Unione Europea possano firmare l’accordo di transizione estendendendo i negoziati a dicembre 2020. Gli analisti di PIMCO vedono incentivi per entrambe le parti nell’accettare la transizione: per l’UE, ciò garantirebbe che il Regno Unito contribuisca al bilancio dell’UE fino alla fine dell’attuale periodo fiscale a dicembre 2020; per il Regno Unito, sarebbe in grado di mitigare il rischio di una separazione dirompente nell’arco di soli cinque mesi, un evento per il quale l’economia probabilmente non sarebbe pienamente preparata. In effetti, si rileva un maggior rischio per una Brexit dirompente alla scadenza di dicembre 2020 rispetto all’attuale scadenza a marzo 2019.
Gli analisti di PIMCO sostengono che guardando al mercato obbligazionario, i rendimenti UK hanno seguito molto da vicino i rendimenti in Euro, nonostante il Regno Unito abbia già iniziato il suo ciclo a rialzo dei tassi di interesse. Ciò è dovuto al fatto che alcuni operatori del mercato si aspettano che il ciclo monetario britannico si fermi (o addirittura si inverta) nel caso di una Brexit dirompente. Quindi, piuttosto che seguire le mosse su entrambi i mercati degli Stati Uniti e dell’Europa, i rendimenti in UK hanno inseguito quelli in aree in cui il ciclo restrittivo deve ancora iniziare.
Nel frattempo, la Sterlina britannica si osserva tra il 5% e il 10% al di sotto del suo fair value a lungo termine, che gli analisti di PIMCO attribuiscono principalmente al rischio Brexit. E guardando al mercato delle obbligazioni societarie in Sterline, mentre la maggior parte degli imprenditori inglesi negoziano in linea con imprese del medesimo settore, le banche inglesi continuano a negoziare un premio di rendimento, che si attribuisce ancora al rischio Brexit.
Per questo motivo, gli analisti di PIMCO ritengono che vi siano buone ragioni per ridimensionare adeguatamente le esposizioni verso attività che potrebbero beneficiare di una Brexit cooperativa. In una Brexit cooperativa, ci si aspetterebbe che i rendimenti dei titoli di stato britannici restino inferiori ai bund tedeschi e ai titoli del Tesoro statunitensi e si vede un margine per un costante apprezzamento della sterlina inglese e per il debito bancario britannico che resta inferiore all’ampio debito finanziario.
Gli analisti di PIMCO ritengono sia prudente prendere in considerazione adeguate garanzie sul portafoglio contro una Brexit dirompente. In un tale risultato, i rendimenti dei titoli U.K. potrebbero diminuire di 25-40 punti base, la sterlina britannica scenderebbe probabilmente di un ulteriore 5% -10% e il debito delle banche commerciali britanniche subirebbe ulteriori pressioni. Anche gli asset class come gli immobili commerciali vedrebbero probabilmente un calo della liquidità a causa dell’incertezza economica. Per i portafogli per attività UK meno liquide, si ritiene che la Sterlina britannica sia un valido strumento per coprire il rischio complessivo di portafoglio; non solo è sensibile al rischio Brexit, ma è anche altamente liquido. In questo modo, i gestori di portafoglio possono cercare di attenuare la volatilità del portafoglio a breve termine senza essere obbligati a effettuare transazioni in titoli meno liquidi nel portafoglio.
Le buone notizie? Mike Amey sostiene che i mercati offrano ancora ai partecipanti con entrambi gli obiettivi la possibilità di ottenere benefici se il loro sguardo sulla Brexit rivela un’opportunità corretta e sufficiente per coprire i rischi indesiderati qualora cambi la loro valutazione degli scenari.
 
What Investors Should Watch as Brexit Talks Heat Up
As we enter another period of accelerated Brexit negotiations, how can investors best navigate the next few weeks and months? Our assessment is that a number of U.K. assets have already priced in a significant chance of a disruptive Brexit, but there is scope for further moves in either direction, depending on the path the negotiations take.
Base case: Cooperative outcome to Brexit talks
Our base assumption is for a cooperative outcome to the current negotiations, such that both the U.K. and European Union (EU) can sign the transition deal extending the negotiations out to December 2020. We see incentives for both sides to agree to the transition: For the EU, it would ensure that the U.K. contributes to the EU budget until the end of the current fiscal period in December 2020; for the U.K., it would assuage the risk of a disruptive separation in just five months’ time, an event for which the economy would unlikely be fully prepared. Indeed, we see a greater risk for a disruptive Brexit at the December 2020 deadline than the current March 2019 deadline. That said, we consider it prudent risk management to think through all eventualities.
Near-term Brexit risks
We see a number of U.K. assets pricing in a relatively high chance of a disruptive Brexit, given current levels.
When we look at the bond market, U.K. yields have tracked euro yields very closely, despite the U.K. having already started its interest rate hiking cycle. We believe this is because some market participants expect the U.K. monetary cycle to pause (or even reverse) in the event of a disruptive Brexit. So rather than tracking moves across both the U.S. and European markets, U.K. yields have tracked those in areas where the tightening cycle has yet to begin.
Meanwhile, we view the British pound as between 5% and 10% below its long-term fair value, which we attribute predominantly to Brexit risk. And when we look at the sterling corporate bond market, while most U.K. industrials trade in line with their peers, U.K. banks still trade at a yield premium, which again we would assign to Brexit risk. U.K. banks operate in one of the world’s most regulated financial systems and have some of the highest capital ratios in the industry.
For this reason, we think there is good reason to appropriately scale exposures to assets that could benefit from a cooperative Brexit. In a cooperative Brexit, we would expect U.K. government yields to underperform German bunds and U.S. Treasuries, and see scope for a steady appreciation of the British pound and for U.K. bank debt to outperform broad financial debt. For global portfolios, we reflect this view through a modest underweight to U.K. duration and a modest overweight to U.K. commercial bank debt. However, given the binary nature of the potential outcomes, we continue to emphasise appropriate sizing of these exposures.
Hedging Brexit risk
Irrespective of one’s view on Brexit, we think it is prudent to consider appropriate portfolio hedges against a disruptive Brexit. In such an outcome, we think U.K. bond yields could fall by 25–40 basis points, the British pound would likely fall a further 5%–10% and U.K. commercial bank debt would come under further pressure. Asset classes such as commercial real estate would also likely see a drop in liquidity due to the economic uncertainty. For portfolios with less -liquid U.K. assets, we still see the British pound as a strong tool to hedge overall portfolio risk; not only is it sensitive to Brexit risk, but it is also highly liquid. In this way, portfolio managers can seek to mitigate short-term portfolio volatility without being forced to transact in less-liquid securities in the portfolio.
The good news? We believe markets still provide participants with both the scope to benefit if their view on Brexit proves correct and sufficient opportunity to hedge unwanted risks if their assessment of the outlook changes.

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