Il ritorno del “value” nell’Eurozona?

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di Finanza Operativa 19 Ottobre 2018 | 15:30

A cura del team Templeton Global Equity Group

Brexit e Barriere Commerciali

Come se non bastasse l’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea, il mondo sta ora fronteggiando rischi commerciali globali che si evolvono su base giornaliera. La Brexit rimane una situazione turbolenta con un esito incerto. L’incertezza crea rischio. Le circostanze variano giornalmente, come evidenziato dagli sconvolgimenti attorno al piano di “soft Brexit” del Primo Ministro Theresa May e le seguenti dimissioni dei principali ministri di gabinetto. Accanto alla Brexit, rischi geopolitici creati dalle tensioni commerciali hanno preoccupato gli investitori nelle ultime settimane. Secondo noi è probabile un’escalation nelle tensioni commerciali, e rimane uno dei rischi principali del mercato nell’ultima metà dell’anno. Mentre l’arroganza del Presidente Trump sul tema possa essere parzialmente una tattica di negoziazione, le sue rivendicazioni sembrano genuine. Trump chiaramente ha forti view sui commerci e un team di funzionari commerciali interventisti che la pensa al suo stesso modo, ha inoltre ampia autorità ad intervenire unilateralmente. Misure estreme, quali lasciare l’Organizzazione Mondiale del Commercio, sarebbero sintomatiche di una forma più totale e allarmante di protezionismo. Questo rimane un rischio reale, secondo noi, per i mercati e l’economia globale. Tuttavia, tali sviluppi potrebbero potenzialmente presentare opportunità per gli investitori value in azioni dell’Europa continentale. Dazi e barriere commerciali verosimilmente eserciteranno pressioni al rialzo su inflazione e tassi di interesse, probabilmente perpetuando il contesto di fine ciclo che ha storicamente favorito i titoli value spesso concentrati in settori come i servizi finanziari. L’healthcare è un altro settore che mostra caratteristiche che potrebbero consentirgli di fronteggiare queste condizioni meglio di quelli con alti utili generati da esportazioni e con catene di fornitura globale complesse. In base a quanto è stato annunciato finora e ai dettagli delle trattative tra gli Stati Uniti e la Cina e l’UE, i settori che consideriamo maggiormente a rischio da politiche di dazi e barriere commerciali sono produttori di automobili e metalli & estrazione, cui il Templeton Euroland Fund non ha alcuna esposizione.

Europa Continentale: Beneficiario di Fine Ciclo?

La tesi a favore delle azioni dell’Europa continentale si basa su una comprensione del mercato e dei cicli economici. In base a quasi ogni parametro concepibile – politica della banca centrale, tassi di interesse, indicatori inflazionistici, fondamentali economici, prezzi delle materie prime, performance settoriale, volatilità e così via – il ciclo di mercato globale è iniziato dagli USA successivamente alla crisi finanziaria globale e dominato dai titoli growth pare sempre più maturo.

Storicamente, i mercati dell’Europa continentale generalmente hanno partecipato più tardi al ciclo a causa delle loro forti caratteristiche value ed elevata concentrazione di titoli finanziari e legati alle risorse naturali, che beneficiano di un contesto di rendimenti più alti e crescenti pressioni inflazionistiche. Sebbene due/tre anni dietro agli USA nel ciclo, parecchi fattori verosimilmente inizieranno ad esercitare pressione al rialzo su inflazione e tassi dell’Eurozona. Una crescita superiore al 2% dal 2017 ha innescato una riduzione negli output gap regionali, mentre la disoccupazione in calo e i miglioramenti del mercato del lavoro dovrebbero consentire pressione al rialzo sugli stipendi. Inoltre, con il profilarsi della fine del programma di quantitative easing della Banca Centrale Europea, ci attendiamo che i tassi di interesse inizino a salire fino al 2019.

A sostenere la nostra visione dei trend di mercato ed economici è la tendenza al ritorno alla media dei cicli. L’evidenza che i cicli finanziari ritornano alla media è sia teorica sia empirica. In teoria, politiche di stimolo espandono il credito e alimentano gli entusiasmi; man mano che la folla si accalca, gli investimenti in eccesso abbassano i rendimenti. Gli investitori percepiscono una forte spinta ad investire quando i prezzi stanno salendo e tutti gli altri sembrano stare guadagnando. Gestire queste emozioni e investire in modo contro-ciclico è una delle più grandi sfide in quanto ‘cacciatori di occasioni’. Come disse una volta Sir John Templeton, “l’unico modo per realizzare un affare è comprare quello che la maggior parte degli investitori stanno vendendo.” Empiricamente, riscontriamo che recessioni economiche e mercati al ribasso hanno sempre seguito espansioni e mercati al rialzo.

Europa Continentale: Opportunità

Riteniamo che le migliori opportunità in Europa oggi esistano in settori che sono o resistenti ai rischi geopolitici o positivamente a leva ad un potenziale ciclo value europeo.

Healthcare—il più resiliente

Vediamo l’healthcare come un settore che probabilmente sarà meno impattato in modo significativo dai rischi associati con la Brexit o le crescenti tensioni commerciali. Il settore dovrebbe rivelarsi relativamente resiliente in un contesto di crescente protezionismo, secondo noi, per due ragioni principali. In primo luogo, i farmaceutici tendono a varcare meno confini nel processo manifatturiero rispetto ad altri beni industriali o al consumo. E in secondo luogo, i governi in tutto il mondo pagano il conto per una consistente porzione di spese farmaceutiche. Innalzare i prezzi dei farmaci attraverso dazi o imposte, a parte l’essere politicamente sgradito, rappresenta essenzialmente una tassa su se stessi.

Sulla base della nostra analisi il settore è anche valutato in modo attraente. I titoli farmaceutici dell’Europa continentale offrono rendimenti di flusso di cassa libero in eccesso rispetto al mercato più in generale e più del doppio di quelli del settore tecnologico.1 Queste società hanno costantemente generato ritorni sull’azionario a due cifre, tuttavia stanno ancora scontando una crescita degli utili a una cifra bassa, in media.1 Note condizioni avverse del settore quali pressioni sui prezzi e concorrenza generica non se ne andranno presto, ma società con la capacità di innovarsi e sviluppare prodotti per rispondere a patologie senza ancora un’adeguata risposta terapeutica dovrebbero essere in grado di superare queste sfide.

Esempio di titolo: Morphosys

L’azienda biotecnologica tedesca Morphosys è un esempio di una società di questo tipo. Specialista in anticorpi, Morphosys ha affermato un approccio comprovato alla scoperta di farmaci collaborando con aziende più grandi nello sviluppo di prodotti farmaceutici. Recentemente, l’azienda ha anche iniziato a sviluppare farmaci di piena proprietà. Questo mix di business dà a Morphosys un portafoglio vario di prodotti associati di più basso rischio/ più basso rendimento (che tipicamente generano una royalty) come anche farmaci proprietari di più alto rischio/ remunerazione.

Attualmente, il mercato sta dando all’azienda poco valore nonostante il suo potenziale di futuri sviluppi di successo, il che sembra grave considerando il suo track record e l’ampiezza delle attuali pipeline e delle alleanze (vi sono oltre 28 programmi clinici in corso e >100 anticorpi nella pipeline generale). Con quello che vediamo come un bilancio ben capitalizzato, un posizionamento interessante come potenziale candidato per la grande industria farmaceutica, e significativo flusso di notizie previsto negli anni a venire man mano che farmaci chiave raggiungono fasi critiche di sviluppo, Morphosys rimane un innovatore sottovalutato con significativo potenziale di crescita, a nostro avviso.

Passando alla tesi ciclica più ampia per l’Europa, indicatori chiave quali sentiment, valutazioni, utili e trend economici sono relativamente bassi in Europa, il che la rende una regione convincente per gli investitori value di lungo periodo. In generale, mentre la fase di accelerazione della ripresa dell’Europa può essere terminata, il momentum sottostante dell’espansione dell’Eurozona in realtà rimane alquanto forte, con una crescita del PIL anno su anno che ha superato quella negli Stati Uniti negli ultimi due anni fino alla fine del 2017.1 Dati dell’Europa continentale più deboli nella prima metà del 2018 ci sono parsi più in linea con una flessione di metà ciclo piuttosto che un punto di inversione più grave. La debolezza nell’Euro che ha accompagnato i recenti sconvolgimenti regionali è stata interpretata come un segnale di fondamentali in peggioramento e crescente instabilità. Tuttavia, le società europee guadagnano circa la metà delle loro entrate dall’estero.3 Se l’apprezzamento valutario dello scorso anno ha rappresentato una condizione avversa, il deprezzamento di quest’anno dovrebbe essere visto come una condizione favorevole che potrebbe contribuire ad incoraggiare la ripresa degli utili da lungo attesa della regione.

Valutazioni

Sulla base di parametri chiave quali prezzo-valore contabile e P/E Shiller, l’Europa sta scambiando vicino a minimi generazionali – i più economici mai registrati – contro gli Stati Uniti. La serie prezzo-valore contabile in particolare incorpora più di quattro decenni di dati e mostra chiare caratteristiche di ritorno alla media. Ogni volta che l’Europa si è trovata a meno di 1 deviazione standard rispetto il prezzovalore contabile, ha continuato a produrre guadagni cumulativi a due cifre (e talvolta, a tre cifre) nei tre anni successivi. Con questa serie che ora raggiunge nuove intensità, il potenziale per una significativa ripresa nella performance europea man mano che il ritorno alla media subentra sembra elevato, secondo noi.

Finanziari – trovare valore

I finanziari sono un settore dove stiamo trovando opportunità convincenti, almeno in parte grazie alla loro leva ad un potenziale ciclo value. Dopo aver alleggerito la nostra esposizione in un contesto di forza settoriale lo scorso anno, la più recente debolezza – legata a indicatori economici più deboli e alla questione politica italiana – ha creato selezionate opportunità di acquisto, secondo noi.

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