Usa, le small cap potrebbero brillare in scia al rialzo dei tassi

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di Finanza Operativa 31 Ottobre 2018 | 10:00

Di Nicolas Janvier, gestore azionario Usa di Columbia Threadneedle Investments
Nel primo semestre le azioni delle società statunitensi di piccole e medie dimensioni sono cresciute più del doppio rispetto alle loro omologhe più grandi, e ci sono ragioni fondate per credere che questo sia solo l’inizio. Gli studi sulla storia del mercato azionario statunitense e le attuali condizioni economiche suggeriscono che possa trattarsi dell’inizio di un lungo periodo di sovraperformance.
Nei primi sei mesi del 2018 l’indice Russell 2000 ha guadagnato il 7,7% da inizio anno, rispetto al 2,7% messo a segno dall’indice S&P 500. Questa sovraperformance segnala un drastico cambiamento del sentiment, se si considera che nel 2017 le società di minori dimensioni non riuscivano a stare al passo del mercato più ampio.
Se le condizioni di fondo rimarranno favorevoli, potremmo anche trovarci in una fase di svolta per i gestori attivi operanti nell’universo delle small cap USA, molti dei quali hanno faticato a sovraperformare il benchmark negli ultimi anni. Le correlazioni incrociate nel mercato azionario sembrano diminuire.
Se questa tendenza fosse confermata, i gestori attivi avranno più occasioni per sovraperformare i loro concorrenti passivi, in quanto un’efficace selezione dei titoli può rivelarsi vincente in questo contesto. Diversi fattori lasciano intendere che non si tratti di un semplice slancio estemporaneo.
Riscontri empirici evidenziano infatti che le società di minori dimensioni tendono a sottoperformare le large cap quando i tassi d’interesse scendono ma a sovraperformare quando i tassi salgono. Dal 1962, anno a cui risalgono i primi dati affidabili, si sono susseguiti tre periodi ben distinti per i tassi d’interesse, con tre esiti netti per le small cap – e in questo momento potremmo essere alle porte del quarto ciclo (cfr. figura 1).
Treasury note a 10 anni (% di rendimento) 1962-2016 – Fonte: Hotchkis & Wiley/Columbia Threadneedle, 2017/18

Tra il 1962 e il 1981/82, i rendimenti dei Treasury decennali passarono da circa il 4% al 15% e, parallelamente, le small cap statunitensi registrarono una notevole sovraperformance: mentre l’S&P 500 guadagnava il 7,6% annuo, le società a bassa capitalizzazione rendevano il 13%.2 Successivamente, dal 1982 fino allo scoppio della bolla dotcom nel 2001, i rendimenti dei Treasury crollarono dal 15% a circa il 4% (cfr. figura 2). Mentre i tassi d’interesse diminuivano, il rendimento delle società a bassa capitalizzazione si fermava al 13% annuo mentre quello dell’S&P 500 sfiorava il 17%.3.
Rendimento dei Treasury decennali vs. performance di small e large cap 1981-2000 – Fonte: Bloomberg/Columbia Threadneedle, 2018

Poi siamo entrati nel terzo periodo. Dal 2003, i rendimenti dei Treasury si sono mossi in un range piuttosto ristretto mentre small e large cap si contendevano la sovraperformance con esiti incerti e altalenanti, fornendo un quadro contrastato.
Rendimento dei Treasury decennali vs. performance di small e large cap 2000-2018 – Fonte: Bloomberg/Columbia Threadneedle, 2018 
 
Un modo alternativo per ripartire i dati consiste nel dividere l’intero periodo di 56 anni in due gruppi: i mesi in cui i tassi d’interesse sono saliti e quelli in cui sono scesi. Anche questa analisi svela che le società a bassa capitalizzazione tendono a brillare nelle fasi di rialzo dei tassi (cfr. figura 4). 
Nei mesi in cui i tassi d’interesse salivano, l’S&P 500 rendeva il 6,1% a fronte del 14% delle small cap; viceversa, nei mesi di calo dei tassi d’interesse le large cap rendevano il 14,9% mentre le small cap il 10%.
Perché il rialzo dei tassi favorisce le società più piccole
Perché le small cap dovrebbero sovraperformare le large cap quando i tassi aumentano? Il motivo è in parte riconducibile alla loro esposizione all’economia interna statunitense. Le small cap dipendono fortemente dalle condizioni dell’economia statunitense e un aumento costante dei rendimenti dei Treasury è indice di una fiducia crescente. Le società a bassa capitalizzazione generano circa l’80% dei loro fatturati sul mercato interno mentre per le loro omologhe più grandi il dato equivalente è molto inferiore, fermo attorno al 55%-60% (cfr. figura 5). In altre parole, le small cap replicano in qualche modo la performance dell’economia interna mentre le large cap tendono a riflettere le condizioni prevalenti sulla scena internazionale. 
L’attuale scenario macroeconomico sostiene la crescita degli utili, fattore determinante per i rendimenti delle società a bassa capitalizzazione. A più lungo termine, la performance delle small cap è fortemente correlata con la crescita degli utili. I dati economici, come l’indice ISM manifatturiero, la produzione industriale, gli indici dei responsabili degli acquisti e il PIL tendono a rivelarsi buoni indicatori anticipatori delle tendenze degli utili, e in questo momento tutti delineano un quadro in miglioramento.
Un altro motivo che tende a far coincidere il rialzo dei tassi con la sovraperformance delle small cap è la composizione degli indici. Negli Stati Uniti, i titoli finanziari rappresentano un’ampia fetta degli indici delle società a bassa capitalizzazione e questo settore include una lunga serie di piccole banche regionali.
Le banche sono tra i primi beneficiari di due condizioni: una è il miglioramento economico, che stimola la domanda di prestiti; la seconda è l’inclinazione positiva della curva dei Treasury, poiché le banche assumono prestiti a breve termine e concedono finanziamenti a lungo termine (e di conseguenza una curva dei rendimenti più ripida migliora il loro margine d’interesse netto). Entrambe queste condizioni si verificano di solito in un contesto di rialzo dei tassi d’interesse. In sostanza, gli indici delle società a bassa capitalizzazione sono maggiormente rappresentativi di società che traggono vantaggio dal rialzo dei tassi.
All’alba del periodo 4: gli sgravi fiscali hanno un impatto positivo
Le società a bassa capitalizzazione sono anche le prime beneficiarie delle riforme fiscali recentemente varate dall’amministrazione Trump. L’aliquota fiscale media precedentemente versata dalle small cap era nell’ordine del 30% rispetto al 25% circa delle società dell’indice S&P 500. Ma i flussi di cassa delle small cap sono migliorati drasticamente allorché l’aliquota fiscale è stata tagliata al 21%.
Certo, potremmo anche arrivare a un punto in cui i tassi aumenteranno in modo tale da esercitare una compressione dei multipli. Tuttavia, visto che attualmente il rendimento dei Treasury decennali è di appena il 3%, crediamo che ci sia ampio margine per un ulteriore rialzo prima di toccare il punto in cui tassi d’interesse troppo elevati avranno ripercussioni negative.
Nel frattempo, le società a bassa e media capitalizzazione potranno dare sfoggio delle loro qualità superiori, come una crescita degli utili più robusta: nei mercati sviluppati, le aziende small e mid cap aumentano gli utili in modo decisamente più veloce nell’arco di un anno rispetto alle large cap.  
I management di società a bassa capitalizzazione beneficiano altresì di maggiori disponibilità liquide in bilancio, che aiutano a offrire valore per gli azionisti, sia investendo in ricerca e sviluppo sia versando dividendi o attraverso attività di fusione e acquisizione. I dirigenti, che sono solitamente stakeholder delle rispettive small cap, sono più incentivati a offrire quel valore. Date queste caratteristiche, non dovrebbe sorprendere che storicamente le società a bassa e media capitalizzazione sovraperformino le large cap sul lungo termine, non solo negli Stati Uniti ma in qualsiasi regione del mondo.
Vantaggio attivo
Un nuovo cambiamento simultaneo nel contesto di mercato potrebbe essere decisivo per gli investitori in società a bassa capitalizzazione, anche se solo con il senno di poi è possibile dire se questo cambiamento sia sostenibile o meno.
Visto che esistono più di 2500 small cap statunitensi, e che la copertura da parte degli analisti e la liquidità sono molto inferiori rispetto all’universo delle large cap, l’approccio attivo dovrebbe rivelarsi un vantaggio. Tuttavia, per ben 16 anni il mercato statunitense è stato sistematicamente caratterizzato da elevatissime correlazioni incrociate. Le azioni si sono mosse sostanzialmente compatte al rialzo e al ribasso, a prescindere dai fondamentali societari, vanificando ogni sforzo dei gestori attivi di sovraperformare il mercato.
Dalla fine del 2016, però, le correlazioni incrociate dei prezzi azionari si sono ridotte. Il periodo da inizio anno a oggi è stato uno dei migliori, da qualche tempo a questa parte, per i gestori attivi statunitensi. Investitori più selettivi e un mercato che si muove verso un regime di maggiore dispersione potrebbero offrire occasioni molto promettenti agli stock picker.
Ciò detto, per molti investitori professionisti questo possibile regime di rialzo dei tassi è un territorio ancora inesplorato. Come abbiamo visto, è dai primi anni Ottanta che gli Stati Uniti non vivono un periodo prolungato di rialzo dei tassi e i gestore di fondi che hanno maturato esperienza di gestione in un contesto di questo tipo sono davvero pochi.
A fronte di questo scenario, crediamo che il nostro studio della storia, sostenuto da approfondite capacità di ricerca, aumenteranno il nostro potenziale di massimizzazione dei rendimenti. Il nostro approccio d’investimento si concentra sulla generazione di alfa investendo in società in grado di crescere e incrementare i flussi di cassa oltre la media. La prospettiva spesso poco lungimirante del mercato sul ciclo operativo, che potrebbe essere aggravata dal fatto che ci accingiamo a un regime dei tassi poco conosciuto, probabilmente creerà opportunità in termini di valore. Ci sono molte ragioni per cui i gestori attivi dovrebbero guardare con favore alle società a bassa capitalizzazione.
Conclusioni
Attraverso lo studio della storia dei mercati azionari statunitensi, abbiamo individuato una correlazione tra periodi di rialzo dei tassi d’interesse e sovraperformance delle small cap statunitensi rispetto alle large cap. Ciò è in parte dovuto alla loro maggiore esposizione all’economia statunitense e al fatto che un rialzo costante dei tassi è indice di maggiore fiducia.
Ad esempio, dai primi anni Sessanta ai primi anni Ottanta, quando i tassi d’interesse erano generalmente in aumento, le small cap statunitensi rendevano il 13% annuo rispetto al 7,6% dell’indice S&P 500; mentre durante i successivi 20 anni, quando i tassi d’interesse diminuivano, l’indice S&P 500 rendeva quasi il 17% annuo rispetto al 13% per le società a bassa capitalizzazione.6
Visto che ci stiamo probabilmente affacciando a un contesto più promettente per gli stock picker, con una riduzione della correlazione incrociata dei prezzi azionari tra gli indici, crediamo che il nostro approccio attivo abbinato a un contesto di rialzo dei tassi aumenti la nostra possibilità di massimizzare i rendimenti.

 
 

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