Quando la marea si abbassa

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di Finanza Operativa 6 Novembre 2018 | 17:30

A cura di Didier Saint-Georges, Managing Director e Membro del Comitato Investimenti di Carmignac
Le dichiarazioni delle Banche Centrali non lasciano attualmente più spazio ad ambiguità: il contesto di liquidità globale continuerà a indebolirsi fino a registrare un’inversione di tendenza il prossimo anno. Se la marea ha appena iniziato a ritirarsi dopo la fase di alta marea, quali saranno i suoi effetti sui mercati azionari e obbligazionari nei prossimi mesi?
Negli Stati Uniti la generosa politica fiscale di D. Trump rappresenta un fattore che alimenta la crescita in modo significativo e che, in combinazione con la stretta monetaria della Fed, esercita un’azione simile a quella di un “aspiratore” di dollari, mantenendo condizioni finanziarie favorevoli all’economia statunitense. I primi paesi penalizzati sono invece i paesi emergenti, e in particolare quelli che dipendono dal dollaro (come ad esempio l’Argentina).
In Europa, l’imminente inversione di tendenza della politica monetaria, costituirà un contesto radicalmente nuovo, in particolare per i paesi che dipendono dalla fiducia degli investitori per finanziare il loro disavanzo di bilancio. L’Italia dovrà in tal senso essere monitorata. Senza gli acquisti incondizionati e costanti della BCE, a quale livello di tasso d’interesse le emissioni italiane troveranno dei sottoscrittori?
Il nuovo regime di liquidità che sta caratterizzando il 2018 presenta come principale implicazione quella di amplificare l’effetto degli shock esogeni.
America First. Il primo shock esogeno è l’intensificarsi della posizione protezionistica dell’Amministrazione Trump che prende di mira prevalentemente, anche se non esclusivamente, la Cina.
Dopo aver rifiutato il libero scambio come modello ideale per la regolamentazione del commercio mondiale, l’intera sfida dell’amministrazione Trump è quella di rinegoziare gli accordi commerciali per risultare alla fine vincente in base all’equilibrio di potere. Proprio come la politica monetaria ha l’effetto di attrarre capitali negli Stati Uniti, il protezionismo commerciale punta a sfruttare la crescita del resto del mondo. Non c’è quindi da meravigliarsi se attualmente gli investitori scommettano sul mercato statunitense prima che su qualsiasi altro mercato.
Per gli investitori, queste tensioni creano puntualmente fasi di panico, che rappresentano comunque opportunità di investimento. Tuttavia, le tensioni internazionali potrebbero perdurare, diventando una componente nuova e duratura del contesto sui mercati.
Sconfitta per tutti. Ci chiediamo se l’aumento del protezionismo possa rivelarsi  favorevole all’economia statunitense. Nulla è più incerto.
Sicuramente l’istituzione di barriere doganali dovrebbe rendere molte importazioni meno competitive. Tuttavia, l’industria statunitense non è attualmente in grado di trarne dei vantaggi, non potendo produrre articoli sostitutivi competitivi e in quantità sufficienti. Quindi paradossalmente l’attuale posizione di forza dell’economia statunitense non rappresenta un vantaggio così efficace. Per quanto riguarda la Cina, l’impatto sulla sua crescita non dovrebbe essere sopravvalutato (la quota relativa alla domanda interna è in crescita e il governo dispone ancora di strumenti per sostenere la propria economia), ma sarà difficilmente evitabile.
In qualità di investitori, diventa cruciale evitare i titoli vulnerabili, individuando invece quelle aziende che, grazie al loro posizionamento e a qualità specifiche, offrono la massima visibilità.
Il dilemma dei mercati obbligazionari.  Al momento gli asset rifugio tradizionali, come i titoli governativi statunitensi o tedeschi, sono favoriti dall’aumento delle incertezze politiche. Tuttavia come ribadito in precedenza, il percorso intrapreso verso la normalizzazione monetaria sta producendo forti reazioni in direzione di rendimenti più elevati. Pare che i mercati obbligazionari stiano ancora nutrendo dubbi a riguardo.
La crescita statunitense si sta quasi avvicinando alla fase di surriscaldamento, con un’inflazione che ha superato la fase di ripresa iniziale. Sicuramente il dinamismo economico della Germania mostra segni di rallentamento, ma i rendimenti del suo debito sovrano, ancora troppo bassi, sono incompatibili con la prospettiva di conclusione definitiva degli acquisti di obbligazioni da parte della BCE.
Di conseguenza a breve termine il rischio pare asimmetrico. Tranne che nel caso di previsione di un’improvvisa ondata di avversione al rischio (che non può essere esclusa), il rendimento dei titoli rifugio presenta un rischio di forte slittamento.
A medio termine, invece, il rallentamento del ciclo economico, il persistere di pressioni deflazionistiche strutturali potrebbero anche essere accompagnati da un aumento dell’avversione al rischio e da un calo delle aspettative di inflazione. Ciò metterebbe in discussione, a partire dal 2019, l’obiettivo di normalizzazione delle politiche delle Banche Centrali, penalizzerebbe duramente i mercati azionari, e spingerebbe nuovamente al ribasso i rendimenti dei titoli governativi.
Una condotta molto intelligente e tattica nella gestione dei rischi azionari e della duration modificata sui tassi d’interesse diventa quindi necessaria come presupposto della gestione attiva nei prossimi trimestri.
Il nuovo regime di liquidità intensifica il processo di convergenza delle performance, sia a livello geografico che settoriale. Rappresenta il nuovo contesto dei mercati e rende necessaria una drastica selettività da parte degli investitori. Il tempo della gestione passiva è terminato.

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